interview

Jan Longeval: "Je veux rendre à l’or la place qu’il mérite"

Jan Longeval dirige la société de conseil financier Kounselor. Dans son livre "Heavy Metal", il évoque un retour possible à l'étalon-or.

En plaidant pour une part de 5 à 10% de l'or dans un portefeuille d'investissement, Jan Longeval insiste sur l'importance de s'armer contre le chaos que pourrait générer l'éclatement d'une bulle de la dette.

Le prix de l'or a rebondi depuis le début de l'année, à l'image du bitcoin souvent considéré comme "le nouvel or". Jan Longeval, qui a fait carrière en tant que gestionnaire d'actifs et dirige maintenant la société de conseil financier Kounselor, y voit la preuve que la confiance dans la monnaie fiduciaire des gouvernements commence à s'éroder lentement, à mesure que l'accumulation de la dette "devient incontrôlable".

Une issue possible serait un retour à l'étalon-or, où la monnaie-papier est adossée aux réserves d'or des banques centrales, soutient-il dans son livre "Heavy Metal".

Vous avez toujours été un investisseur en actions convaincu. Pourquoi écrire un livre sur l’or, qui joue généralement un rôle marginal dans les portefeuilles d’investissement?

C’est un peu par hasard que je me suis embarqué dans cette aventure après que l’on m’a demandé de faire des commentaires sur le marché des métaux précieux. Au même moment, je m’étonnais du succès des cryptomonnaies, comme le bitcoin, qui sont souvent appelées le nouvel or ou e-gold, et font tout pour être considérées comme le métal précieux.

Enfin, il y a l’énorme dette mondiale, qui pose la question de savoir ce qu’est une "bonne" ou une "mauvaise" monnaie et attire l’attention sur la hausse de l’inflation depuis les années 1970 après que le lien entre la monnaie et l’or sous-jacent ait disparu. Le succès du bitcoin et la hausse du cours de l’or peuvent s’expliquer par la méfiance grandissante envers la monnaie fiduciaire.

Je reste malgré tout convaincu par les actions. À long terme, les actifs non productifs comme l’or - qui ne génère aucun cash flow - ne peuvent pas lutter contre le miracle des intérêts composés ou des dividendes générés chaque année par les obligations et les actions.

Le succès du bitcoin et la hausse du cours de l’or peuvent s’expliquer par la méfiance grandissante envers la monnaie fiduciaire.

Depuis 1900, le rendement réel (hors inflation, NDLR) d’un investissement en or est de 0,8% par an, contre 6,5% pour les actions américaines, alors que le prix de l’or fluctue davantage et rend le métal précieux plus risqué. Mais l’or mérite cependant de figurer dans les portefeuilles, et je souhaite lui rendre la place qu’il mérite.

L’or joue le rôle d’assurance contre l’inflation et le chaos. Cette réputation est-elle méritée?

L’or est plutôt une assurance contre le chaos que contre l’inflation. Il garde sa valeur si vous prenez en compte plusieurs décennies ou même plusieurs siècles, mais sur de courtes périodes, il ne protège pas toujours de l’inflation.

Il mérite sa réputation depuis les années 1970, après le choc Nixon de 1971 (où le dollar américain a cessé d’être convertible en or et où le système de Bretton Woods et de l’étalon-or a explosé, NDLR) lorsque les États-Unis ont fait tourner activement la planche à billets, ce qui poussé l’inflation vers des sommets.

À ce moment-là, le cours de l’or a suivi l’inflation. Mais dans les années 1980 et 1990, son cours a stagné et sa valeur a été fortement érodée par l’inflation. À cause de sa volatilité élevée, l’or doit être considéré comme un investissement opportuniste.

5 à 10%
La part de l'or que conseille actuellement Jan Longeval dans un portefeuille d'investissement.

L’or offre cependant une protection contre le chaos, comme dans les années 1970, marquées par l’inflation galopante et les chocs pétroliers. Pendant les récessions et les krachs boursiers, il affiche presque toujours un bon rendement, ce qui en fait un investissement idoine en tant que diversification dans un portefeuille. Cela ne vaut pas pour l’argent, qui est davantage un métal industriel susceptible de s’effondrer en cas de récession économique. L’argent ne protège pas plus que l’or contre l’inflation.

Vous souhaitez rendre à l’or la place qui lui revient. Quelle est la part d’or que doit comprendre tout portefeuille d’investissement?

Le principe de base d’une bonne gestion de portefeuille, c’est qu’à long terme rien ne peut battre la diversification. Dans un portefeuille idéal, l’or devrait obtenir la part qu’il représente dans l’ensemble des actifs financiers mondiaux, donc y compris les actions et les obligations. Vous arrivez alors à environ 5%. Si vous retirez les bijoux, vous obtenez à un peu moins de 3%. 

Mais dans le contexte actuel, vous pouvez pour des raisons tactiques augmenter la part de l’or à 5-10%. Il y a deux raisons à cela. La première, c’est le monde de taux réels négatifs dans lequel nous vivons - en d’autres termes, un monde où vous devez payer pour acheter des obligations souveraines allemandes au lieu de percevoir des intérêts. Si l’or ne génère aucun cash flow, il n’a pas non plus de flux de trésorerie négatifs.

"Il est possible que l’or soit à nouveau appelé à jouer un rôle plus important. Il faut le voir comme une police d’assurance contre les calamités du système monétaire."

La deuxième raison est l’accumulation de la dette qui devient incontrôlable. Fin 2019, le compteur de la dette mondiale s’élevait déjà à 250.000 milliards de dollars, soit 322% du PIB. Ce chiffre date d’avant la crise du coronavirus et ne tient pas compte des dettes publiques implicites comme les obligations de pension.

Il est vrai que les taux sont bas aujourd’hui, ce qui limite la charge d’intérêt des États-Unis à seulement 2,5% de leur PIB. Mais cela alimente des idées dangereuses comme la théorie monétaire moderne (TMM), qui fait de plus en plus d’adeptes et qui affirme que l’accumulation de dettes publiques n’est pas un problème.

Cette théorie nie la réalité que la bourse et l’économie constituent un système non linéaire: lorsqu’on atteint un point critique, le ballon explose. Le calme que l’on constate aujourd’hui sur le marché obligataire – avec ses taux bas – crée un faux sentiment de sécurité. Si la confiance disparaît, les taux remonteront et l’inflation dérapera, sans que ce soit nécessairement de l’hyperinflation.

Les pouvoirs publics auront donc du mal à rembourser leurs dettes, ce qui devrait provoquer une crise économique profonde. Il est possible que l’or soit à nouveau appelé à jouer un rôle plus important. Il faut le voir comme une police d’assurance contre les calamités du système monétaire.

"Notre argent est une construction purement psychologique basée sur la confiance dans les pouvoirs publics."

Qu’est-ce qui peut faire exploser la bulle?

C’est difficile à prévoir. Cela pourrait être un fait divers. Il est également possible que cela dure encore un, cinq ou dix ans, ou que le taux d’endettement atteigne d’abord 1.000% du PIB. Ce qui semble sûr, c’est que nous ne pourrons pas sortir de la dette. Le vieillissement de la population et la baisse de productivité pèsent de manière trop structurelle sur notre croissance économique.

Depuis les années 1970, nous vivons dans un monde de monnaie fiduciaire, sans lien avec un actif tangible comme l’or. Notre argent est une construction purement psychologique basée sur la confiance dans les pouvoirs publics. Cette confiance est encore présente, mais elle commence ici et là à vaciller. Le succès des cryptomonnaies en témoigne.

La valeur de l’or – qui ne peut être utilisé que dans un nombre limité d’applications industrielles – n’est-elle pas aussi en grande partie psychologique?

La dimension monétaire de l’or est en effet psychologique, mais l’or a l’avantage d’être une matière première naturelle rare. Depuis 1900, l’offre mondiale d’or a augmenté en moyenne de 1,9% par an, ce qui est peu. Par ailleurs, si l’on en croit les estimations, près de 80% de tout l’or accessible a déjà été extrait. Ce pourcentage coïncide de manière remarquable avec le minage de bitcoins, qui, selon le protocole bitcoin, est limité à 21 millions d’unités. La monnaie fiduciaire, par contre, peut être créée de manière illimitée en poussant sur un simple bouton.

"Je n’exclus pas que nous allions vers une réintroduction d’un étalon-or."

De quelle manière l’or pourrait-il faire un come-back dans notre système monétaire?

Grâce à sa rareté, l’or constitue un bon point d’ancrage de valeur dans notre système monétaire international. Aujourd’hui, c’est le dollar qui joue ce rôle, mais dans des pays comme la Chine et la Russie, on commence à s’insurger contre la manière dont les Etats-Unis abusent de la domination du dollar en imposant de nombreuses sanctions commerciales. Tout ce qui passe par les États-Unis via le système du dollar tombe par ailleurs sous la juridiction américaine, ce qui leur donne beaucoup de pouvoir.

Pour toutes ces raisons, la Chine et la Russie se sont constitué depuis des années des réserves d’or en prévision d’une réinitialisation monétaire, ce qui arrive par ailleurs régulièrement dans l’histoire. On commence à sentir la fin de l’étalon-dollar.

Je n’exclus pas que nous allions vers une réintroduction d’un étalon-or. Mais je suis conscient qu’il s’agit d’un exercice délicat. Il est, par exemple, impossible de couvrir la monnaie à 100% avec de l’or. Sa quantité a beaucoup trop augmenté depuis le début des années 1970, alors que les réserves d’or des banques centrales sont restées plus ou moins stables.

Si nous voulions malgré tout essayer de revenir à un étalon-or, le cours du métal jaune atteindrait des niveaux stratosphériques. Par exemple, si les États-Unis voulaient fixer le taux de conversion à 50.000 dollars par once troy (contre 1.810 dollars actuellement, NDLR), le monde entier serait prêt à vendre tout son or aux Américains, ce qui provoquerait une hyperinflation dévastatrice aux États-Unis. C’est impensable, même si les gourous tapageurs ne manqueraient pas cette occasion pour séduire les petits investisseurs en leur promettant de devenir rapidement riches.

Un retour à l’étalon-or ne peut s’envisager qu’en combinaison avec une stricte discipline monétaire et budgétaire. Plus les gens ont confiance dans le système, moins le taux de réserve nécessaire - c’est-à-dire le pourcentage d’or par rapport à la monnaie - devra être élevé.

Le retour à l’étalon-or apparaît comme une solution radicale et impensable. Mais quid des problèmes évidents de ce système, comme la dépendance de la croissance économique envers la disponibilité (limitée) de l’or, avec une possible déflation et des dépressions comme conséquences?

Je n’aime pas le mot "impensable". Je n’exclus pas que l’on introduise un nouvel étalon-or si le système se retrouve sous pression. L’idée commence à germer, non seulement auprès d’une personne comme le président Donald Trump, mais aussi dans les pays émergents, où 40% des banques centrales disent détenir de l’or en prévision d’une remise à zéro des compteurs monétaires.

Un étalon-or a des inconvénients, mais tout dépend de la variante choisie. Si vous le faites sans discernement, vous risquez d’obtenir des effets néfastes à cause de la rigidité du système, qui peut nuire à la croissance économique.

Je me sens plus en sécurité avec une dose d’or en portefeuille qui pourrait faire la différence si les choses tournent mal.

Mais n’oubliez pas que les banques centrales peuvent acheter de l’or pour combler le fossé par rapport à la quantité d’or dont elles auront besoin. De plus, la croissance économique réelle en Occident ne devrait pas dépasser 1% par rapport au cours de la prochaine décennie. Mais la monnaie fiduciaire a aussi ses défauts: elle est trop peu rigide et provoque le dérapage de la dette.

À long terme, je reste fondamentalement optimiste, mais je me sens plus en sécurité avec une dose d’or en portefeuille qui pourrait faire la différence si les choses tournent mal. Si nous nous retrouvons en plein chaos, le prix de l’or pourrait atteindre un multiple de son prix actuel. La valeur intrinsèque de l’or - le coût de son extraction et de son traitement, y compris la marge bénéficiaire - est de 1.500 dollars. Cela signifie qu’au prix actuel, vous déboursez une prime de plus de 300 dollars ou 17% pour vous protéger de manière permanente contre le chaos monétaire. C’est très raisonnable.

Il existe différentes manières d’investir dans l’or: de l’or physique aux trackers en passant par les actions de groupes miniers. Quelle est, selon vous, la meilleure façon d’investir?

La manière dont vous investissez dans l’or dépend de vos motivations. Si vous souhaitez vous prémunir contre une catastrophe, vous êtes condamné à acheter de l’or physique. C’est la seule façon de rester en dehors du système monétaire, même si vous perdez facilement de 1 à 5% sous forme de frais à l’achat et à la vente. Vu que la production de lingots coûte moins cher que la production de pièces, vous payez une plus petite prime - ou surprime par rapport au prix du marché - pour des lingots que pour des pièces d’or.

Si vous souhaitez spéculer sur le prix de l’or, les fonds cotés - ou ‘trackers’ - qui investissent eux-mêmes en or sont la meilleure option. Leurs coûts oscillent de 0,2 à 0,4% - ce qui est raisonnable - auxquels s’ajoutent les frais de transaction.

Les actions de sociétés aurifères sont une manière indirecte de parier sur le cours de l’or, mais hélas, c’est aussi très inefficace. Sur de très longues périodes, leur cours fluctue près de deux fois plus que le prix de l’or et il n’y a aucun rendement à attendre en compensation pour ce risque élevé.

Depuis 1996, les investissements dans des actions de mines d’or n’ont pratiquement rien rapporté. Cette sous-performance s’explique de deux manières. Tout d’abord, l’activité comme telle est extrêmement incertaine et un peu folle, car 99% de toutes les explorations n’aboutissent à rien. Deuxièmement, on ne peut ignorer les méthodes de management douteuses de ces entreprises, avec des managers qui s’attribuent des bonus et des salaires exorbitants. Ceux qui souhaitent malgré tout investir dans des mines d’or doivent se montrer très sélectifs.

Entretemps, nous avons aussi l’e-gold comme le bitcoin, qui est une imitation digitale de l’or physique avec la même rareté. Le problème, c’est qu’à côté du bitcoin, vous avez des milliers d’autres cryptodevises, ce qui va à l’encontre de l’idée de rareté.

Le bitcoin a peut-être comme avantage d’être le premier, mais même au sein du système bitcoin cohabitent différentes branches où se créent des devises alternatives. Et s’il n’est pas impossible que le bitcoin soit un jour accepté comme moyen de paiement généralisé, le risque existe que les pouvoirs publics ne le laissent pas s’arroger cette place sans réagir, car ils considèrent le bitcoin comme une menace pour leur hégémonie monétaire.

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