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Les actions de croissance ont encore de beaux jours devant elles

À cause de la persistance des taux bas, les investisseurs sont disposés à payer le prix fort pour les bénéfices futurs. ©EPA

Cette semaine, la bourse technologique américaine Nasdaq a pulvérisé son précédent record. Les actions de croissance n’ont jamais été aussi chères par rapport aux actions "value". Malgré tout, la plupart des analystes voient les actions de croissance rester encore longtemps au firmament boursier.

Valeur ou croissance? C’est un dilemme rencontré par de nombreux investisseurs au moment de constituer leur portefeuille. Par ailleurs, les gestionnaires misent sur cette différence pour proposer des dizaines de fonds thématiques. Certains investisseurs sont tellement rigides qu’ils optent pour l’un ou l’autre camp pour la totalité de leur portefeuille.

Quelle est la différence entre ces deux types d’actions? Avec les actions de valeur ("value") vous payez surtout ce que recèle déjà l’entreprise. Par exemple, vous cherchez une société dont la valeur comptable est de 100 euros, mais pour laquelle vous ne payez actuellement que 70 euros en bourse, dans l’espoir qu’à long terme, le marché découvrira son potentiel et sera prêt à payer le juste prix. Avec les actions de croissance, vous payez surtout pour les bénéfices futurs (espérés). C’est comme si vous mettiez 100 euros sur la table en espérant encaisser 200 euros quelques années plus tard.

En règle générale, les actions de valeur sont beaucoup moins chères que les actions de croissance. Elles se négocient à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque (chiffre d’affaires, bénéfices et valeur comptable). Les grandes actions de croissance américaines se négocient à 27 fois leurs bénéfices, contre 17 fois pour les actions de valeur. "Au niveau mondial, le ratio cours/bénéfices des actions de croissance se monte en moyenne à 22, contre 13 pour leurs homologues ‘value’", explique Christian Schmitt, gestionnaire de portefeuille chez Ethenea. "La prime est actuellement de 70%, alors que la moyenne historique oscille aux alentours de 40%."

Quel rendement?

Les actions de valeur offrent souvent un rendement du dividende plus élevé étant donné qu’elles ne doivent pas se constituer d’énormes réserves de fonds pour investir dans leur croissance. Par contre, les entreprises en croissance limitent généralement le montant du dividende, pour consacrer une partie plus importante de leurs bénéfices éventuels au financement de leur développement.

"Au niveau mondial, le ratio cours/bénéfices des actions de croissance se monte en moyenne à 22, contre 13 pour leurs homologues ‘value’."
Christian Schmitt
Gestionnaire de portefeuille chez Ethenea

Sur le très long terme – c’est-à-dire depuis 1900 – les actions de valeur sont un peu plus rentables que les actions de croissance. C’est surtout en période de crise qu’elles surperforment par rapport aux actions de croissance. Les dernières périodes "bear" font cependant exception. Que ce soit pendant la crise financière de 2008-2009 ou pendant la crise actuelle du coronavirus, les actions de croissance font nettement mieux que les actions "value". Depuis le début de l’année, les actions de croissance de l’indice américain S&P500 affichent en moyenne une plus-value de 5%, alors que les actions de valeur ont cédé 15%. L’indice Nasdaq Composite – qui comprend essentiellement des actions de croissance – a même battu un record cette semaine. Depuis le dernier pic de 2007, les actions de croissance (+254%) ont fait 3,3 fois mieux que les actions de valeur (+78%) et depuis la dégringolade de mars 2009, elles ont fait quasiment deux fois mieux que leurs consœurs "value".

Les raisons sont évidentes. Pendant la crise financière de 2008-2009, les banques – qui pesaient très lourd dans les indices des actions de valeur – étaient à l’origine de la crise et ont donc le plus souffert. Aujourd’hui par contre, les entreprises technologiques, qui représentent la majeure partie de l’indice, profitent du confinement grâce au télétravail généralisé, au succès du commerce en ligne et à la résistance de leurs activités. La technologie est la grande gagnante de la pandémie.

"Disrupteurs" VS "disruptés"

"Cela fait 13 ans que les actions de croissance font mieux que les actions ‘value’", résume Randeep Somel, gestionnaire de portefeuille chez M&G Investments. "À cause de la persistance des taux bas, les investisseurs cherchent des actions de croissance sur tous les marchés mondiaux. Ils aboutissent donc automatiquement aux entreprises technologiques américaines, y compris les plus petites, qui affichent une croissance très élevée. Leur cours n’augmente pas uniquement avec le marché, mais elles s’approprient également des parts de marché d’autres sociétés. Nous pouvons diviser l’univers d’investissement entre la catégorie des "disrupteurs" – qui perturbent le marché – et des "disruptés" – les victimes de cette perturbation. Cela correspond grosso modo à la différence entre les actions de croissance et les actions de valeur. Tant que les taux resteront bas, les actions de croissance devraient continuer à surperformer."

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Depuis le dernier pic de 2007, les actions de croissance (+254%) ont fait 3,3 fois mieux que les actions de valeur (+78%).

Ces dernières semaines, on a assisté à une rotation sectorielle, quoique limitée: les banques, les secteurs industriels comme l’automobile et la sidérurgie, ainsi que les sociétés énergétiques ont fait mieux que la moyenne du marché. L’espoir d’une reprise rapide de l’économie et les injections de fonds des banques centrales ont poussé les investisseurs vers les secteurs les plus en retard. Sur les trois dernières semaines, les banques affichent une performance supérieure de 25% à celle de l’industrie pharmaceutique, considérée comme défensive.

Malgré tout, il n’y a aucune raison de penser qu’il s’agit d’un rattrapage structurel. "À court terme, l’énorme écart de valorisation pourra se résorber en partie, maintenant que l’économie ne semble pas se diriger vers le pire scénario. Mais à long terme, la tendance favorable aux actions de croissance devrait se poursuivre", estime Christian Schmitt. "Les nouveaux concurrents limitent le potentiel de croissance des actions ‘value’ actuelles. Cela pose des questions sur la valeur intrinsèque de leurs activités. Dans un scénario de stagnation – voire de baisse – de leur valeur intrinsèque, de nombreuses actions de valeur pourraient perdre leur attrait et risquent de se retrouver dans la catégorie ‘value traps’ ".

Technologie plus performante

"Les actions de valeur sont vraiment très bon marché par rapport aux actions de croissance. Mais les prix peuvent encore baisser. Nous ne sommes pas encore arrivés au moment où il vaudra mieux préférer les actions de valeur aux actions de croissance", constate Vincent Juvyns, stratège chez JPMorgan Asset Management. "Avant d’y arriver, il faudra que les banques retrouvent des couleurs. Avec une proportion de 20 à 25%, elles représentent encore une part importante des indices Value de Russell. Nous pensons que ce n’est pas réaliste. Pour que le cours des financières puisse remonter, nous avons besoin d’une reprise de l’inflation et d’une hausse des taux, car les banques ne gagnent pas grand-chose lorsque les taux d’intérêt sont bas. Les banques centrales devraient encore maintenir les taux bas pendant longtemps et nous ne nous attendons pas non plus à une reprise de l’inflation. Le prix du pétrole a un peu remonté, mais ne devrait pas relancer l’inflation car à cause de la réduction du trafic et du ralentissement de l’économie, la demande reste faible. Le secteur pétrolier, un autre poids lourd des indices Value, ne devrait pas surperformer. Nous ne voyons donc aucun catalyseur susceptible de nous pousser à privilégier les actions de valeur."

"Nous pouvons diviser l’univers d’investissement entre la catégorie des 'disrupteurs' – qui perturbent le marché – et des 'disruptés' – les victimes de cette perturbation. Cela correspond grosso modo à la différence entre les actions de croissance et les actions de valeur."
Randeep Somel
Gestionnaire de portefeuille chez M&G Investments

Juvyns préfère Wall Street et la bourse chinoise à cause de la forte présence d’actions technologiques. "C’est la principale explication de la meilleure performance des bourses américaines par rapport à l’Europe. Si vous sortez les actions technologiques de Wall Street et les banques des bourses européennes, les résultats sont quasi identiques (cf. graphique)."

Le stratège de JPMorgan souligne qu’en dehors de quelques périodes exceptionnelles, la technologie a toujours été chère, mais plus performante à terme. "Les valorisations actuelles dans le secteur technologique se justifient par les bénéfices futurs. À la fin des années 1990, Microsoft se négociait à un ratio cours/bénéfice astronomique de 99. Mais même ceux qui sont entrés à ce moment-là ont fait une excellente affaire. Bien entendu, c’est encore mieux si vous avez acheté l’action en 2009 à seulement 9 fois les bénéfices."

Débat stérile

Pour Juvyns, cela n’a aucun sens de faire une distinction stricte entre les actions de valeur et de croissance. "Il y a de bonnes et de mauvaises entreprises dans les deux catégories. Il est encore trop tôt pour des stratégies de style. Il faut identifier les entreprises solides sur base individuelle. On en trouve dans les deux catégories."

Ron Temple, responsable des actions américaines chez Lazard Asset Management, renchérit: "Le débat entre les actions de croissance et de valeur est stérile. Une entreprise peut parfaitement combiner les deux. Prenez Alphabet: le géant internet est en même temps sous-évalué, dispose de caractéristiques des actions ‘value’, mais grandit comme un champignon."

99
Ratio cours/bénéfice
A la fin des années 1990, Microsoft se négociait à un ratio cours/bénéfice astronomique de 99.

"De nombreuses entreprises technologiques américaines sont encore intéressantes", poursuit Temple. "La situation n’est pas comparable à la bulle technologique de 2000, où certaines sociétés technologiques hyper chères affichaient de maigres cash flows et des bilans fragiles. Aujourd’hui, de nombreuses grandes sociétés technologiques ont des bilans solides comme le roc, et des cash flows abondants, réguliers et en croissance. Elles ont encore prouvé leur valeur pendant la crise du coronavirus. Les investisseurs sont prêts à mettre le prix pour des actions de cette qualité."

"Les 40 dernières années nous ont appris qu’il ne fallait pas choisir entre croissance et valeur, mais privilégier la qualité", résume Temple. "Il faut plutôt chercher des entreprises affichant un retour sur fonds propres élevé et pérenne. Leur performance est souvent meilleure."

Rattrapage imminent?

À cause de la persistance des taux bas, les investisseurs sont disposés à payer le prix fort pour les bénéfices futurs. C’est pourquoi Temple estime que le ratio de valorisation des entreprises en croissance dont les cash flows sont prévisibles et le dividende élevé, pourrait encore augmenter. Il se montre sceptique envers certaines banques et sociétés de services aux collectivités à cause de leur faible rendement sur fonds propres, ainsi qu’envers l’énergie traditionnelle (à cause du réchauffement climatique) et les fabricants des biens de consommation (parce qu’ils sont relativement chers).

Il pense aussi que Wall Street poursuivra sur sa lancée. "Ma grande crainte, c’est que les États-Unis gèrent mal la crise du coronavirus, ce qui obligerait le pays à se reconfiner. Dans certains États comme la Floride et la Californie, le nombre de contaminations continue à augmenter. Mais les mesures sans précédent de la Réserve Fédérale et du gouvernement devraient compenser. En Europe également, les choses pourraient s’améliorer grâce aux nouvelles mesures de la Banque Centrale Européenne et du changement de cap de l’Allemagne, dont les leaders politiques semblent aujourd’hui accepter l’idée d’une émission obligataire au niveau européen. Cela pourrait être un ‘game changer’ structurel pour l’UE. "

Damien Lanternier du gestionnaire de patrimoine français DNCA Investments croit également au potentiel de l’Europe. Contrairement à la majorité des analystes, il s’attend à un mouvement de rattrapage imminent des actions de valeur. "Le fossé est devenu trop important. Nous préférons clairement les institutions financières. Elles sont été fortement pénalisées alors que l’économie semble être en mesure d’éviter le scénario du pire. De nombreuses entreprises de télécoms européennes sont sous-évaluées alors que leurs résultats ont bien résisté à la crise." Il n’exclut pas non plus que les différences de valorisation se réduisent à cause d’un important recul des actions de croissance. En règle générale, DNCA se montre prudent, car le rythme de la croissance ne peut que ralentir.

La prudence semble d’ailleurs être la règle pour la plupart des maisons de bourse et des gestionnaires de patrimoines. Le crainte d’une nouvelle vague de contamination par le Covid-19 est bien présente, et personne ne peut dire avec certitude dans quelle mesure l’économie pourra repartir, y compris avec les mesures de relance. Il faudra aussi que les consommateurs et les entreprises aient non seulement les moyens, mais aussi l’envie de dépenser leur argent. En cette période de pandémie, rien n’est moins sûr.

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