Interview Nouriel Roubini: 'Affaiblir l'euro pour renforcer l'économie'

Nouriel Roubini

La cravate dénouée, une tasse de thé sous le nez, Nouriel Roubini peut nous expliquer comment il entrevoit la situation de crise que vivent l’Europe et la Belgique.

Quelle est votre vue sur ce qui est en train de se passer? Est-ce une nouvelle phase de la crise ou les choses empirent-elles?

Nouriel Roubini: Le point de départ était l’inquiétude sur la zone euro, et plus spécifiquement la dette souveraine en Grèce, au Portugal et en Espagne. Les gens sont donc inquiets du futur de la zone euro. Cette contagion financière a touché le monde entier. Mais il y a d’autres inquiétudes qui rendent fragiles les marchés. La première est que la croissance aux Etats-Unis pourrait ralentir au second semestre de cette année, lorsque les stimuli s’en vont. La croissance américaine qui atteint déjà avec peine son potentiel de 3%, pourrait retomber à 2%. Le Japon connaît aussi une reprise anémique, avec des gouvernements qui ne font pas de réformes structurelles, avec une économie tirée seulement par la Chine et non par une demande domestique. Enfin, ma dernière inquiétude est, alors que jusqu’à récemment les pays émergents ont connu une croissance très rapide, à un point tel que tout le monde parlait de surchauffe, il y a maintenant des signaux qu’il y a le début d’un ralentissement économique également en Chine: une surchauffe qu’on a connue d’abord dans l’immobilier et d’autres secteurs a causé un refroidissement en partie dû aux contrôles sur les crédits. Et donc, avec la zone euro qui pourrait vivre une croissance nulle voire négative, les Etats-Unis anémiques, le Japon encore plus, et la Chine ralentissant, les marchés commencent à devenir nerveux face à la coïncidence de tous ces événements.

En fait-on assez en Europe?

Roubini: Même un paquet de 750 milliards d’euros n’a calmé les marchés que pendant quelques jours seulement. À la place, on a vu les marchés d’actions s’enfoncer, les spreads crédit s’agrandir, les taux interbancaires se tendre, l’euro s’affaisser, la réaction des marchés a été négative plutôt que positive. Pour beaucoup de raisons. La première question que les gens se posent est: tout cet argent ne va pas venir sans condition. Il y aura une austérité fiscale stricte et d’autres réformes douloureuses. Puis il y a aussi des risques constitutionnels comme en Allemagne où est remise en question la légalité de la contribution allemande à ce plan de sauvetage. Une deuxième chose est que ce qui a été demandé en Grèce et dans d’autres pays est draconien. On peut dire que c’était nécessaire parce qu’ils ont dépensé plus qu’ils ne pouvaient pendant des années. Mais la Grèce va devoir faire un ajustement fiscal de 10% du PIB. La question est: peuvent-ils réussir politiquement et socialement? Prenez l’Espagne. Ils viennent de passer tout juste leur plan d’austérité, à une voix près. Sur d’autres sujets, il y a donc ce risque que le gouvernement éclate. Enfin, bien que cette austérité fiscale soit cruciale et nécessaire sinon à risquer la banqueroute, couper dans les dépenses publiques et augmenter les taxes mènent, à court terme, à une croissance plus lente, si pas même à une récession. Il faut le faire, mais comme un biais déflationniste avec à la clé la restauration de la confiance.

Si la récession empire, vous avez deux problèmes. Le premier est politique: accepter un programme d’austérité est plus difficile lorsque l’économie décline et le chômage augmente que lorsque la croissance est là. Et deuxièmement, votre but est de stabiliser le déficit et la dette par rapport au PIB. Si le PIB diminue, on tombe comme dans un piège de la dette, mission impossible. C’est ce qui est arrivé à l’Argentine. En outre, vous n’avez pas seulement le problème de la dette publique et du déficit, mais aussi ce problème de perte de compétitivité et ce déficit extérieur important, qui maintenant, fait courber la croissance. Ce sont des pays qui, il y a dix ans déjà, perdaient des parts de marché en faveur de l’Asie, de la Chine, la Turquie, l’Europe centrale et de l’Est, parce que leurs exportations sont à forte intensité de main-d’œuvre et à peu de valeur ajoutée. On a connu une décennie où les salaires ont grimpé davantage que la productivité. Avec comme dernier coup dur, l’appréciation de l’euro entre 2002 et 2008. C’est donc un mélange complexe de problèmes à résoudre. Il y a des moyens de les résoudre, mais certains pays pourraient ne pas y arriver.

Cela ressemble à la "décennie perdue" des années 1990 au Japon. Est-on entraîné sur le même chemin?

Roubini: C’est la question la plus délicate qui a été au centre des discussions du G20 le week-end dernier. Ce que je répondrai, c’est: "Damn if you do, damn if you don’t" ("Maudit si tu le fais, maudit si tu ne le fais pas"). Si la reprise de la demande privée est anémique, le risque trop rapide d’un retrait des stimuli et d’une consolidation fiscale, c’est le retour de la récession et de la déflation. D’un autre côté, si vous dites que le secteur privé a besoin d’un stimulus, et que vous laissez filer votre déficit budgétaire et votre dette, les investisseurs qui sont déjà nerveux par rapport à votre position fiscale s’en vont, ce qui veut dire une tension fiscale, avec une pression qui s’agrandit sur le secteur privé et sur la dette publique. Aux Etats-Unis, au Japon ou en Grande-Bretagne, vous pouvez toujours imprimer de la monnaie. Mais la monétisation de la dette cause l’inflation, pousse les taux d’intérêt, et donc met à nouveau la pression sur l’économie. Une fois encore: "Damn if you do, damn if you don’t." Mon opinion pour résoudre ce dilemme, c’est que, bien que l’austérité fiscale soit nécessaire, on a aussi besoin de croissance économique. Politiquement et socialement, vous ne pouvez pas demander 5 années d’austérité et de croissance négative. Sinon, vous terminez comme en Argentine.

Que faut-il donc faire?

Roubini: D’abord, vous avez besoin d’un euro plus faible. Il a déjà chuté, mais il doit encore descendre pour améliorer la compétitivité des pays qui l’ont perdue. Au moins jusqu’à la parité avec le dollar. Et même, potentiellement plus bas. Souvenez-vous de 2002, après une récession relativement douce dans la zone euro, l’euro a touché un plus bas de 0,82 dollar, bien en deçà de la parité. Je pense qu’une diminution graduelle et ordonnée de l’euro est désirable. En outre, si tous les pays font des consolidations fiscales, il faut une politique monétaire capable de compenser. Je crois que la Banque centrale européenne devrait avoir une politique monétaire beaucoup plus souple. Cela donnerait plusieurs résultats. Des financements meilleur marché peuvent stimuler la croissance, ils peuvent réduire les tensions dans le système financier en termes de taux interbancaires, ils peuvent aussi accompagner un affaiblissement supplémentaire de l’euro, ce qui pourrait éviter à certains pays de devoir quitter la zone euro.

Une dernière chose, qui était également centrale dans le débat du G20, si certains pays dépensent trop, dans le privé et dans le public, comme la périphérie de la zone euro, mais aussi la Grande-Bretagne, alors il faut que les pays qui épargnent trop dans le monde compensent en épargnant moins et en dépensant plus. Ces pays sont la Chine ou l’Allemagne. À mon sens, l’Allemagne fait une erreur en entreprenant maintenant sa consolidation fiscale. Ils auraient pu attendre une année ou deux. Après tout, leur déficit budgétaire n’est que de 3% du PIB en 2009. Avec la chute de l’euro, les entreprises allemandes, déjà compétitives, pourraient l’être encore plus. L’Allemagne peut donc se permettre de voir momentanément ses salaires augmenter plus que sa productivité, contrairement à ce qu’elle a montré ces 15 dernières années. Mais apparemment, la Banque centrale n’est pas de cet avis, ni les Allemands qui veulent leur propre austérité fiscale. Il y a un désaccord sur ces problèmes.

Que peut encore faire la BCE? Doit-elle obtenir un autre mandat?

Roubini: Les taux sont quasi nuls aux Etats-Unis, au Japon et en Grande Bretagne. On est toujours à 1% à la BCE. Un taux monétaire peut descendre jusqu’à 0%. Ensuite, les Etats-Unis, le Japon et la Grande-Bretagne ont tous fait un gros programme d’assouplissement quantitatif. Les Etats-Unis ont acheté pour 1.800 milliards de dollars de bons de Trésor américains, de dettes adossées à des crédits hypothécaires, de dettes des agences hypothécaires,… En Europe, on ne parle encore que de 60 milliards de dettes sécurisées des banques (et des 40 milliards de dettes souveraines, ndlr). La BCE peut donc faire plus. En faisant cela, elle peut aussi montrer qu’elle est confortable avec une baisse graduelle et ordonnée de l’euro, au lieu de s’inquiéter d’un problème d’inflation qui, à mon sens, n’existe pas aujourd’hui. Il s’agit plus de se préoccuper d’une déflation et d’une nouvelle récession.

Même avant les problèmes de la Grèce, le FMI, la BCE et ma firme de consultance, nous nous attendions à une croissance en zone euro de 0,8% cette année. Vu les chocs sur les marchés, les conditions financières se sont détériorées. La confiance des investisseurs, des entreprises et des consommateurs s’est détériorée également. Donc le risque est que vous ayez une croissance nulle, si pas négative. L’objectif de taux officiel de la BCE est de 2% pour l’inflation. On sait que près de la moitié de la zone euro va connaître une déflation: Grèce, Portugal, Espagne, Italie, Irlande,… Pour atteindre une inflation de 2%, il faudrait que celle en Allemagne soit de 3% à 4%.

Vous êtes partisan d’une restructuration de la dette grecque. Comment doit-elle être entreprise?

Roubini: Pour certains pays, comme la Grèce, il apparaît clairement qu’il ne s’agit pas d’un problème de liquidité, mais un problème de solvabilité. C’est pour cela que je propose une restructuration ordonnée de leur dette publique. C’est un problème de solvabilité parce que, même si la Grèce fait tout ce qui lui a été ordonné dans le programme du Fonds monétaire international, officiellement, elle va connaître une récession pour trois années supplémentaires, et officiellement, la dette publique va se stabiliser dans trois ans à un niveau de 145% de son PIB. Donc il faut restructurer. Mais il faut éviter une restructuration désordonnée, comme celle d’un défaut formel puis d’une réduction de la dette, car sinon la perte serait énorme. Elle a mené à une décote de 75% pour les créanciers de l’Argentine. Il y a un autre modèle, différent des défauts de l’Argentine, de la Russie ou de l’Équateur. Il a été appliqué au Pakistan, en Ukraine, en Uruguay et en République dominicaine. Il s’agit d’échanger, avant le défaut, des dettes anciennes avec des dettes nouvelles à trois conditions. D’abord, la maturité de la dette doit être rallongée de 5 ans, 10 ans ou plus pour soulager le pays. Deuxièmement, vous réduisez le niveau de taux d’intérêt de la nouvelle dette par rapport à ce qui est appliqué sur les marchés. Et troisièmement, pour permettre de garder la face, vous gardez la même valeur nominale, à 100 cents l’euro, donc, techniquement, il n’y a pas de décote formelle, même si, bien sûr, augmenter la maturité et réduire le taux d’intérêt représentent une perte pour le créancier. Ceci dit, cette perte est déjà intégrée dans les prix pratiqués sur les marchés.

Vous avez des contacts au FMI. Ce scénario de restructuration va-t-il se produire en 2010?

Roubini: Mon point de vue, et je ne parle pas au nom du FMI, c’est que cela ne va pas arriver cette année, mais l’année prochaine. Dans les douze prochains mois. Lorsqu’ils vont réaliser que financer de la dette, c’est gaspiller de l’argent officiel, et que ça n’a pas de sens.

Les investisseurs vont imaginer que le Portugal et l’Espagne vont suivre…

Roubini: C’est pour cela qu’il faut un plan cohérent, avec deux éléments. L’un est la restauration de la croissance avec l’aide de la BCE, d’un euro plus faible, d’une Allemagne qui entreprend un plan de stimulus. Deuxièmement, il faut que le Portugal et l’Espagne se différencient de la Grèce. La Grèce est au bord du gouffre, le Portugal et l’Espagne en sont encore à quelques kilomètres. Encore une fois, pour les marchés, c’est pire d’avoir un défaut désordonné où les pertes sont énormes pour les créanciers, et où le risque de contagion est plus grand.

On a aussi vu les problèmes venir d’en dehors de la zone euro, en Europe de l’Est plus particulièrement où nos banques belges sont actives. Allons-nous assister à un nouveau choc?

Roubini: Le problème actuellement va plus de la zone euro vers l’Europe de l’Est. L’aggravation des conditions financières dans la zone euro et le risque d’une dégradation de la croissance vont avoir un effet d’affaiblissement en Europe de l’Est. Déjà lors de la précédente récession, la chute de la demande pour les biens et services en zone euro a eu un effet négatif sur l’Europe de l’Est. Beaucoup d’entre eux étaient déjà fragiles à cause de leur déficit des comptes courants, de leur devise surévaluée, de leurs emprunts massifs en devises étrangères,… La plupart ont terminé la course avec une aide du FMI: la Lituanie, la Hongrie, la Roumanie, l’Ukraine,… Le problème est que si les choses empirent dans la zone euro, les banques qui ont une exposition en Europe de l’Est pourraient une nouvelle fois recréer une crise du crédit comme l’année passée. Les institutions financières européennes ont déjà d’autres problèmes à cause de la faible croissance économique, à cause de leur portefeuille de dettes souveraines, et certaines ont des expositions importantes en Europe centrale, comme les banques belges, italiennes, autrichiennes, grecques.

Est-ce là la raison de l’attention des marchés sur d’autres pays que les pays méditerranéens, comme la France et la Belgique?

Roubini: C’est un mélange de différents facteurs. Les choses empirent effectivement en Europe centrale et de l’Est. J’étais dernièrement en Roumanie. C’est un pays qui a reçu 25 milliards de dollars du FMI. Aujourd’hui, le gouvernement se rend compte que le déficit budgétaire était beaucoup plus élevé que ce qu’ils avaient comptabilisé dans le programme du FMI, de 9% au lieu de moins de 6%. Donc maintenant, ils font un ajustement fiscal draconien, en réduisant tous les salaires des employés de la fonction publique de 25% et en réduisant toutes les pensions, même celles des plus pauvres, de 15%. Les gens survivent à peine. Il y a des grèves générales et des révoltes dans les rues. Tout est fragile en Roumanie. Même chose en Lituanie, en Hongrie, au Bélarus, en Ukraine,… Mais la nervosité s’installe aussi en Italie par exemple, où la dette publique atteint 115% comme en Grèce, même si le déficit budgétaire n’est que de 5%. En Belgique, le déficit budgétaire était de 6%, cette année de 5%, mais la dette publique est proche de 100%. Même en France, l’année passée, le déficit budgétaire était de 8%, la dette augmente, et on ne voit pas vraiment de réformes structurelles. Sarkozy parle tout le temps de réformes, mais on en voit très peu. Doit-on donc s’inquiéter de la France à un certain moment? Si le problème se situe du côté de la croissance, alors la dynamique de la dette va être pire encore, même pour la France et la Belgique.

Que doit-on faire en Belgique?

Roubini: On annonce une réduction du déficit. Mais la question, c’est qu’il faudra trouver une coalition lors de vos prochaines élections. Sera-ce une coalition de cohésion, suffisamment forte pour faire les ajustements fiscaux nécessaires? Il en faudra pendant un certain temps parce que durant les années 1990, la dette est passée de 130% à 79% du PIB, et sur les dix dernières années, le niveau est revenu à 100%. Ce n’est pas durable, il faut renverser la tendance. Il y a donc cette question politique de savoir quel gouvernement sera capable de faire quoi. Eléments positifs: l’épargne globale du pays est élevée et il n’y a pas de déficit des comptes courants, au contraire, c’est un léger surplus.

La situation des Etats-Unis en matière de dette et de déficit semble pire encore. Pourtant, les marchés financiers ne se concentrent que sur la zone euro.

Roubini: Je suis d’accord avec vous. Le déficit budgétaire aux Etats-Unis est de 10% du PIB. Même chose en Grande-Bretagne et au Japon. Et la dette augmente davantage. Il y a un bon nombre de raisons qui expliquent pourquoi les ‘vigiles obligataires’ne se sont pas encore éveillés aux Etats-Unis, en Grande-Bretagne et au Japon.

L’une des raisons est que ces pays ont l’option de monétiser les déficits, comme ils l’ont fait l’année passée. Donc, si les choses deviennent critiques, ils peuvent toujours faire tourner la planche à billets. Il ne pourrait pas y avoir un événement crédit comme un défaut souverain. On aurait alors une énorme inflation, qui est comme une taxe déguisée. Tandis que dans la zone euro, il y a plusieurs autorités fiscales et une banque centrale qui, légalement, a eu comme mandat de ne sauver aucun État membre. Donc, cette option de monétiser les déficits n’existe pas. En outre, si l’un des États membres venait à quitter l’union monétaire, on se demanderait tout de suite qui serait le suivant. Même chose s’il y avait un défaut annoncé de manière désordonnée. Enfin, en Espagne, au Portugal et surtout en Grèce, une grosse partie de la dette est détenue par des non-résidents. Même un pays comme la Grèce, représentant seulement 3% du PIB de la zone euro, peut provoquer beaucoup de dégâts pour les banques françaises, allemandes, suisses,…

Voilà déjà quelques raisons qui expliquent pourquoi les gens sont plus inquiets aujourd’hui pour la zone euro. Ceci dit, je suis d’accord, si les Etats-Unis, la Grande-Bretagne et le Japon continuent à alimenter des déficits de cette taille, je dirais que d’ici l’année prochaine au plus tard, les marchés vont commencer à s’inquiéter de la situation.

Les USA pourraient-ils perdre leur "AAA"?

Roubini: Si le "AAA" ne se base que sur le risque de défaut, les Etats-Unis peuvent toujours monétiser, et donc le défaut ne viendra pas. Donc techniquement, ils ne peuvent pas perdre leur "AAA". Mais si le déficit budgétaire et la dette continuent d’augmenter, à un certain moment, les agences de notation pourraient dire, que selon leurs paramètres, les Etats-Unis ne sont plus un pays "AAA". D’ici deux ans, ils pourraient dès lors perdre leur statut "AAA".

Vu les dangers que vous citez, l’investisseur doit-il éviter les actions et rester en cash? Comment investissez-vous votre argent?

Roubini: Je n’investis pas, parce que je suis trop occupé. Je n’ai jamais acheté une seule action dans ma vie. Je ne suis pas un investisseur actif.

Pour l’investisseur, le climat actuel est difficile: plus grande volatilité, plus grande incertitude, plus grande aversion au risque, risque de rechute de l’économie. Dès lors, je conseillerais des obligations d’Etat sûres. Je pense à l’Allemagne, au Canada, à l’Australie ou à la Norvège. Ou alors des obligations de sociétés de qualité. Pour les marchés d’actions, on ne peut écarter un marché baissier. Il serait bon de se protéger d’une nouvelle correction, via les options. L’or peut entrer en ligne de compte dans un portefeuille. L’inflation ne devrait pas grimper, mais il y a toujours ces risques concernant le système financier. Mais cette part réservée à l’or ne doit pas être trop importante à mes yeux. Les matières premières devraient quant à elles encore corriger vu le ralentissement annoncé de l’économie. A long terme, les marchés boursiers émergents performeront mieux que les autres, vu les meilleures perspectives de croissance. Mais à court terme, l’aversion au risque peut entraîner des turbulences. De manière générale, il faut donc rester prudent, et miser sur des actifs sûrs et liquides.

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