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Luc D’hooge: "Ne pas suivre le troupeau a du bon"

©©Meinrad Schade

"Les gestionnaires de fonds ne doivent pas faire du moutonisme. Il est plus rentable de nager à contre-courant", estime Luc D’hooge, responsable des fonds d’obligations de marchés émergents au sein de la maison suisse Vontobel.

Si la maison de fonds suisse Vontobel n’est pas connue de la plupart des Belges, la gestion de ses fonds est fortement teintée de belgitude. Quatre de nos compatriotes gèrent au quotidien des fonds d’obligations de marchés émergents au cœur de Zurich. Ces fonds représentent 7,5 milliards d’euros d’actifs sous gestion. L’architecte de cette enclave belge est Luc D’hooge (59 ans), qui a rejoint les montagnes suisses il y a huit ans.

D’hooge fut pendant des années responsable des fonds de marchés émergents chez Dexia Asset Management, avec lesquels il a également réalisé d’excellentes performances. La crise financière a poussé Dexia à vendre ses activités de gestion patrimoniale, rendant l’avenir quelque peu incertain. "À ce moment-là, Vontobel est venu frapper à ma porte avec une offre intéressante et j’ai saisi cette occasion", ajoute D’hooge.

À Zurich, D’hooge a construit une équipe internationale de dix gestionnaires et analystes, dont plusieurs Belges. Il a d’abord demandé à son ancien collègue Wouter Van Overfelt, son actuel bras droit, de le rejoindre. Ont ensuite suivi Thierry Larose (2018) et Carl Vermassen (2019), tous deux gestionnaires de fonds chez DPAM. Avec l’arrivée des Belges, Vontobel a considérablement accru son expertise dans le secteur obligataire, même si la maison de fonds peut toujours s’appuyer sur sa renommée en matière de marchés émergents.

Vontobel compte un fonds enregistré en Belgique. À l’étranger, la maison met l’accent sur l’Italie, l’Allemagne et l’Amérique latine.

Vous gérez un fonds qui investit dans des obligations d’État de marchés émergents. Comment ce marché a-t-il évolué ces dernières années?

Nous y avons constaté une très forte croissance. Si vous vous limitez au nombre de pays repris dans les indices de référence, vous constatez une forte augmentation. Il y a 30 ans, seuls 20 pays étaient repris dans ces indices. Aujourd’hui, ils sont plus de 70. Par ailleurs, à cette époque-là, l’indice ne comportait que 2% d’obligations "investment grade" (de qualité, NDLR). Les 98% restants étaient des obligations affichant un rating de crédit bas, aussi connues comme "high yield obligations" (spéculatives ou à haut rendement, NDLR). Aujourd’hui, plus de la moitié des indices de marchés émergents comprennent des obligations de qualité. Les gestionnaires de fonds disposent aujourd’hui d’un plus large choix.

Estimez-vous que les marchés émergents sont intéressants à l’heure actuelle?

Les différences de taux des obligations de marchés émergents par rapport à leurs consœurs occidentales sont d’environ 340 points de base. Pour les obligations de marchés émergents à haut rendement, il faut ajouter 240 points de base.

"Une restructuration de la dette souveraine d’un pays émergent signifie rarement la fin du monde."
Luc D’hooge
Vontobel

Bien entendu, ces obligations à haut rendement comportent un risque plus important de restructuration de dette. Mais lorsque cela arrive, c’est rarement la fin du monde. Ce risque est souvent intégré dans le cours de l’obligation et, généralement, les pays font le maximum après une restructuration. Ces restructurations n’ont que rarement lieu dans les pays émergents. On parle en moyenne de 2% de l’indice. Nous avons eu quelques cas récents: le Liban s’est retrouvé en cessation de paiement, l’Argentine et l’Équateur se sont restructurés et quelques plus petits pays comme le Suriname ont reporté certains paiements. Dans ce dernier cas, il est probable qu’il restructurera sa dette en profondeur.

En règle générale, les obligations de marchés émergents sont très intéressantes. Leur rendement moyen de 5% permet de relativement bien absorber une correction.

Depuis mars 2020, les obligations de marchés émergents affichent un beau parcours. Y voyez-vous encore du potentiel?

Je pense que oui. Les taux d’intérêt ne sont pas très élevés, mais si on les compare à ceux des Bons du Trésor américain, qui sont très bas, ces marchés offrent une alternative intéressante.

"Malgré l’augmentation de leur taux d’endettement, les coûts de financement des marchés émergents ont à peine augmenté."
Luc D’hooge
Vontobel

N’oubliez pas que malgré l’augmentation de leur taux d’endettement, les coûts de financement des marchés émergents ont à peine augmenté. La plupart de ces pays ont une dette à long terme, ce qui signifie qu’ils ont relativement peu de dettes à refinancer chaque année. Par conséquent, les frais de financement n’augmentent que très lentement en période de crise (comme la pandémie). Mais il est vrai que certains pays commencent à être chers. Notre préférence va aux pays du segment à haut rendement.

Le différentiel de taux entre les obligations de marchés émergents à haut rendement et les Bons du Trésor américain est presque quatre fois plus important que celui entre les obligations de marchés émergents de qualité (minimum BBB) et les Bons du Trésor américain. C’est beaucoup. L’an dernier, la situation était encore plus grave. Cette importante différence s’explique bien entendu par la crainte d’une restructuration de la dette de certains pays, un risque qui s’éloigne progressivement. Pendant la crise, le Fonds monétaire international a agi de manière décisive pour aider les pays émergents. Les détenteurs d’obligations se sont également entendus, par exemple pour accorder des reports de paiement des coupons à quelques pays en difficulté. Ces mesures ne coûtent pas très cher aux détenteurs d’obligations, mais sont importantes pour la stabilité.

Avez-vous fait des ajustements à vos portefeuilles pendant la crise du coronavirus?

Ce fut une période très difficile parce que le marché a subi un choc soudain et très violent. Tout le monde – tant les entreprises que les investisseurs – s’est réfugié dans le cash en très peu de temps.

"Mon principal problème fut qu’il était difficile d’acheter du risque supplémentaire. Nous essayons toujours de nager à contre-courant."
Luc D’hooge
Vontobel

Mais mon principal problème fut qu’il était difficile d’acheter du risque supplémentaire. Nous essayons toujours de nager à contre-courant, et nous trouvions que la réaction des marchés était exagérée. L’achat d’obligations supplémentaires était donc une option, tout en sachant qu’en tant que gestionnaire de fonds, nous sommes liés à certaines limites en matière de risque. À cause de la situation de stress, nous les avons rapidement atteintes. Nous n’avions pour seul choix que de vendre les obligations ayant un faible rating de crédit pour en acheter d’autres avec un rating tout aussi faible. Augmenter le poids des obligations à haut rendement ne constituait pas une option.

Comment opérez-vous votre sélection parmi l’offre immense d’obligations de marchés émergents?

Contrairement, à de nombreux autres gestionnaires de fonds, nous appliquons une approche "bottom-up". En d’autres termes, nous cherchons la meilleure émission obligataire dans un pays donné.

"Il existe de nombreuses différences entre les émissions d’un même pays, même si nous nous limitons aux émissions libellées en devises fortes."
Luc D’hooge
Vontobel

Il existe de nombreuses différences entre les émissions d’un même pays, même si nous nous limitons aux émissions libellées en devises fortes (dollar américain ou euro). La plupart des gestionnaires de fonds appliquent surtout une approche "top-down" et s’intéressent surtout à la sélection des pays. C’est probablement la façon de gagner le plus d’argent, mais c’est aussi là que vous pouvez facilement commettre des erreurs.

Pouvez-vous citer un exemple de sélection "bottom-up"?

La Côte d’Ivoire est un exemple intéressant. Les obligations en euros ou en dollars américains affichaient plus ou moins les mêmes taux. Mais à cause des taux bas des obligations souveraines allemandes, la différence de taux de l’obligation en euros par rapport aux obligations allemandes était bien plus importante que la différence de taux entre l’obligation en dollars et les Bons du Trésor américain. Il n’était pas rare que cette différence de taux atteigne 150 points de base.

Certains pensent que les investisseurs ont intérêt à investir via des trackers obligataires parce qu’ils facturent moins de frais. Êtes-vous de cet avis?

Non, je trouve qu’il faut absolument opter pour une gestion active.

"Il est souvent absurde d’investir sur la base d’un indice. Ce n’est pas du tout un marché efficient."
Luc D’hooge
Vontobel

Il est souvent absurde d’investir sur la base d’un indice. Ce n’est pas du tout un marché efficient. Il existe de nombreuses opportunités pour les gestionnaires actifs et les chiffres démontrent qu’à long terme, ils font mieux que les indices. On vante souvent les coûts bas des trackers, mais il faut malgré tout faire attention. Même si le calcul de la valeur d’inventaire se fait correctement, cela ne signifie pas pour autant que vous négociez à la valeur d’inventaire.

Souvent, vous achetez un peu plus cher que la valeur d’inventaire, et vous vendez un peu moins cher si vous le faites au moment où la plupart des investisseurs sont négatifs. Cela équivaut à des coûts cachés et, par ailleurs, les trackers ne sont pas aussi bon marché qu’ils le prétendent. Mais la gestion active est surtout intéressante parce qu’elle permet de saisir des opportunités. Je vais vous citer un exemple: le Mexique propose des obligations en dollars, en euros, en livres sterling et en devise locale. Il existe par exemple une obligation mexicaine en livres sterling dont l’échéance est en 2114. Il y a deux mois, la différence de taux par rapport aux obligations souveraines britanniques était près de deux fois plus élevée que la différence de taux entre l’obligation en dollars avec échéance en 2071 et les Bons du Trésor américain. Vous avez dans ce cas deux facteurs de risques – l’émetteur et le taux – liés à la durée. Il s’agit donc du même pays (même risque de crédit) et de plus ou moins la même duration – durée moyenne pondérée des paiements d’intérêts. Il est clair que l’obligation en livres est bien plus intéressante. Eh bien, si vous aviez acheté l’indice, vous auriez investi dans l’obligation en dollars. Le marché n’est pas efficient et les gestionnaires actifs peuvent en profiter.

Comment choisissez-vous les pays dans lesquels vous investissez?

L’analyse de la situation politique est importante, en particulier pour les pays émergents. Tout changement politique peut entraîner un redressement ou un effondrement de l’économie.

"L’analyse de la situation politique est importante, en particulier pour les pays émergents."
Luc D’hooge
Vontobel

Nous surveillons donc les facteurs macro-économiques. Le taux d’endettement et la part de la dette extérieure sont aussi des éléments importants, ainsi que la charge de la dette et le taux auquel le pays peut emprunter. L’inflation ne joue un rôle que si elle est importante, car dans ce cas elle augmente le risque de change. Par ailleurs, la stabilité des institutions du pays joue aussi un rôle clé dans notre analyse. Si elles sont stables, elles peuvent neutraliser jusqu’à un certain point le risque politique.

À votre avis, quels sont les pays les plus intéressants à l’heure actuelle?

"Nous sommes surpondérés en obligations argentines, ukrainiennes et mexicaines, ainsi qu’en obligations des Bahamas, un pays qui n’est pas repris dans l’indice et qui est donc moins suivi. Nous y sommes entrés après le passage de l’ouragan Dorian. Cet ouragan a provoqué une forte correction. Le fait est qu’une partie importante des dégâts est couverte par des assurances. Par ailleurs, le pays a beaucoup souffert de la crise du coronavirus étant donné que le tourisme représente une partie importante de ses revenus.

"Nous trouvons que les Bahamas sont aujourd’hui le pays le moins cher parmi ceux qui affichent le même rating."
Luc D'hooge
Vontobel

Mais l’archipel est bien géré et le secteur financier y est fortement représenté, ce qui à son tour motive les autorités à protéger sa solvabilité. Le risque de restructuration de la dette nous semble très limité, y compris parce que cela nuirait à la réputation du pays dans le secteur financier. Suite à une récente baisse de rating, le pays a perdu de justesse son "investment grade". Nous trouvons que les Bahamas sont aujourd’hui le pays le moins cher parmi ceux qui affichent le même rating. Pendant la crise, la liquidité du papier était très faible, mais elle a entre-temps beaucoup augmenté vu que de plus en plus d’investisseurs sont revenus.

Y a-t-il des pays que vous évitez aujourd’hui?

L’indice comprend de nombreux petits pays dans lesquels nous n’investissons pas, comme le Mozambique, l’Éthiopie, la Géorgie, le Guatemala et le Honduras. La principale raison est que nous estimons que le risque n’est pas suffisamment rémunéré.

Quelle est pour vous l’importance de la liquidité?

La liquidité est souvent le facteur le plus surévalué d’une obligation.

"Parfois, vous payez simplement trop cher pour une obligation uniquement parce qu’elle est liquide."
Luc D'hooge
Vontobel

Parfois, vous payez simplement trop cher pour une obligation uniquement parce qu’elle est liquide. L’exemple des Bahamas montre aussi que c’est parmi les obligations les moins liquides que se trouvent les meilleures opportunités. Bien entendu, une partie importante du portefeuille doit être investie dans du papier liquide.

Ces derniers mois, on a beaucoup parlé du bitcoin. Estimez-vous que cette monnaie digitale constitue un bon investissement?

La technologie derrière le bitcoin est intéressante. Mais je ne comprends pas pourquoi on accorde une telle valeur à cette devise uniquement parce que sa quantité est volontairement limitée.

"Le bitcoin n'est une denrée rare puisque tout le monde peut lancer une nouvelle cryptomonnaie."
Luc D'hooge
Vontobel

Car en réalité, il ne s’agit pas d’une denrée rare puisque tout le monde peut lancer une nouvelle cryptomonnaie. Je trouve aussi inquiétant que ces devises échappent à l’impôt et facilitent la circulation de l’argent du crime. Donc non, je n’ai jamais compris les raisons de ce rally.

Sur ce plan, on peut comparer ces devises avec l’or. La préférence pour ce métal précieux est aussi en grande partie fortuite. En réalité, le platine est plus rare et s’utilise dans davantage d’applications industrielles. Les deux matières premières sont stables (elles ne rouillent pas), elles se retrouvent sous forme brute (pure) dans la nature et ne peuvent être contrefaites (en mélangeant des métaux moins chers). Ces métaux avaient donc tout en main pour devenir des moyens de paiement. Le fait que le platine brut soit encore plus rare que l’or est probablement la raison pour laquelle l’homme a d’abord jeté son dévolu sur l’or. Une grande partie de l’or est extraite pour être à nouveau stockée dans le sol ailleurs, en sécurité. Ce n’est pas vraiment une bonne chose pour l’environnement. Mais bon, le bitcoin est bien pire sur le plan environnemental."

BIO

Luc D’hooge

  • Né en 1962
  • Responsable des obligations de marchés émergents chez Vontobel depuis 2013
  • A travaillé auparavant chez Dexia Asset Management (2000-2013) en tant que responsable des marchés émergents et chez BBL (1993-2000). Entre 1989 et 1993, il a travaillé comme ingénieur dans l’exploitation pétrolière en Europe, au Moyen-Orient et en Angola.
  • Détient un master en géologie et en minéralogie de la KU Leuven et un diplôme d’ingénieur des mines de l’ULB.

Fonds

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Le supplément Fonds, ce mercredi 16/6, gratuit avec L'Echo.

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