"La recette du succès? Ne pas se précipiter pour prendre son bénéfice!"

Le fonds dédié aux small caps d’ASI est actionnaire depuis 2013 de Teleperformance. C’est même sa principale participation. Cette entreprise française est leader du marché des centres d’appel. ©Getty Images

Comment séparer le bon grain de l’ivraie parmi les innombrables small caps européennes? En osant parfois vendre à perte et en résistant à la tentation de prendre (trop) rapidement son bénéfice. Et un peu de déformation professionnelle ne peut pas faire de mal.

"La semaine dernière, j’étais avec ma famille dans un pub écossais typique. J’ai jeté un petit coup d’œil en cuisine et qu’ai-je découvert? Un four à vapeur de marque Rational. Il s’agit d’une firme allemande faisant typiquement partie des leaders mondiaux dans un secteur de niche peu connu du grand public. L’action fait partie de notre portefeuille. Après ma visite de la cuisine, j’ai passé ma commande en toute sérénité."

Andrew Paisley, gestionnaire du fonds European Smaller Companies d’Aberdeen Standard Investments (ASI) – qui comptabilise 1,4 milliard d’euros d’actifs – raconte cette anecdote avec une pointe d’humour. Ce gestionnaire de fonds écossais analyse depuis 20 ans les "petits Poucets" du tableau d’actions européennes, appelées "small caps" (petites capitalisations), ce qui explique cette déformation professionnelle.

Son esprit quelque peu contrariant l’aide tout autant. Les actions européennes n’ont plus vraiment la cote depuis quelque temps et Andrew Paisley le démontre à l’aide de quelques graphiques: les gestionnaires de fonds investissent 1,5 point de pourcentage en moins dans les actions européennes que ce qu’elles mériteraient étant donné leur poids relatif sur les marchés mondiaux. Par contre, avec 1,7 point de pourcentage en plus que son poids relatif, Wall Street est surpondéré dans les fonds d’investissement mondiaux, si l’on en croit les données du bureau d’étude EPFR. "Au final, les fonds ont vendu depuis le début 2018 l’équivalent de 150 milliards de dollars d’actions européennes."

"En Belgique, les smallcaps ont un rendement en moyenne supérieur de 6% par an par rapport à l’ensemble des actions."
Andrew Paisley
gestionnaire de fonds chez Aberdeen Standard Investments

Une autre qualité indispensable pour ceux qui gèrent des fonds de petites capitalisations, c’est d’y croire. C’est certainement le cas d'Andrew Paisley, qui s’appuie sur les études des chercheurs spécialisés en matières boursières, Scott Evans et Paul Marsh. Le duo a collecté des données sur les rendements boursiers des vingt dernières années et a conclu que dans pratiquement tous les pays occidentaux les investissements dans les small caps bénéficiaient d’une prime. En Belgique par exemple, on peut s’attendre en moyenne à 6% de rendement supplémentaire par an. Avec certes un tout petit peu plus de volatilité et donc de risques.

La philosophie d'Andrew Paisley et d’ASI est facile à résumer: "Run your winners and cut your losses." Mais c’est plus facile à dire qu’à faire. De nombreuses études en "behavioral finance" démontrent que les investisseurs ont tendance à prendre trop rapidement leurs bénéfices et ont beaucoup de difficulté à vendre à perte.

The Matrix

Pour contrer ce penchant naturel, ASI et Andrew Paisley, qui peut se targuer de 22 ans d’ancienneté dans la maison, ont développé ce que les gestionnaires appellent simplement "The Matrix". Il s’agit en fait d’un énorme fichier Excel où plus de 1.000 petites actions européennes sont suivies en continu sur la base de 13 critères. "Nous faisons également de la recherche, mais la matrice est notre botte secrète qui complète ces recherches, les corrige à l’occasion, mais ne les remplace jamais", explique Andrew Paisley. Parmi ces critères, on trouve par exemple le rendement du dividende, le momentum de bénéfice, le F-score (un baromètre qui indique le niveau de solidité du bilan) et le Z-score (qui mesure la probabilité qu’une entreprise rencontre des difficultés financières).

Au final, Andrew Paisley et ses collègues réduisent la liste à une cinquantaine de titres. "Le principal critère est de loin le momentum, souligne le gestionnaire. Je ne parle pas du momentum du cours, mais des bénéfices." Après 20 années à étudier les small caps, Andrew Paisley a appris une chose avec certitude: "Le marché sous-estime systématiquement l’impact à long terme d’une croissance régulière, en particulier avec les petites capitalisations. Si l’on tient compte d’un potentiel de croissance élevé pour les trois ou quatre années à venir, une action qui semble aujourd’hui assez chère peut être en réalité très bon marché. C’est pourquoi il est important de souligner que nous ne sommes pas des investisseurs de type ‘value’. Nous n’investissons pas dans des actions parce qu’elles sont bon marché, mais parce que nous pensons que leur cours est avantageux par rapport aux perspectives de croissance de leurs bénéfices."

"Pour nous, MiFID 2 est une directive fantastique, car moins il y a d’analystes qui suivent une entreprise, plus cela crée des opportunités."
Andrew Paisley
gestionnaire de fonds chez Aberdeen Standard Investments

Pour Andrew Paisley, ces perles sous-évaluées en Europe sont devenues de plus en plus nombreuses ces dernières années. Il pointe un doigt accusateur vers MiFID 2, la directive européenne dont l’objectif était d’apporter plus de transparence sur le coût de la recherche boursière. L’effet secondaire inattendu, c’est que de plus en plus de banques et de maisons de Bourse ont mis fin à leurs analyses de petites entreprises pour des raisons de rentabilité. "Ce sont de mauvaises nouvelles pour les petits investisseurs, car ils sont moins bien informés, mais c’est excellent pour nous. Car moins il y a de recherche, plus il y a d’opportunités."

Exemple d’entreprise clairement sous-évaluée: Teleperformance. "Cette entreprise française est leader du marché des centres d’appels. Par exemple, un Britannique ayant un problème avec sa chaudière et qui appelle le service de réparation de British Gas, aboutit en réalité chez Teleperformance."

"Teleperformance est l’exemple même de l’entreprise sous-estimée par le marché depuis des années, poursuit Andrew Paisley. Le ratio cours/bénéfice en apparence élevé importe moins si on se base sur une forte croissance des bénéfices pendant des années, grâce à la tendance qu’ont de nombreuses entreprises à sous-traiter leurs help-desks." Cette entreprise est aussi un bel exemple du principe "let your profits run", souligne le gestionnaire "Nous sommes actionnaires depuis 2013 et c’est notre principale participation. Le seul problème, c’est que la valeur boursière avoisine désormais les 10 milliards d’euros et cette entreprise ne peut donc plus être considérée comme une small cap."

Aberdeen European Smaller Companies

 

  Actifs sous gestion: 1,4 milliard d’euros

 Focus: des actions dont le momentum des bénéfices est favorable

Nombre d’actions: 50

Actions belges: aucune, mais une entreprise néerlandaise, Corbion

Top 3 du fonds: Teleperformance, Kesko et Intermediate Capital Group


 

Andrew Paisley reconnaît qu’il faut parfois du temps avant que le marché ne découvre le potentiel d’une entreprise, précisément à cause du manque d’intérêt des analystes. "Une de nos principales participations, le spécialiste allemand en médicaments génériques Dermapharm, n’est suivie que par deux analystes. Mais ce n’est pas un problème, car nous sommes patients. Les actions restent en moyenne dix ans dans notre portefeuille. En fait, investir dans les small caps n’est pas très différent du Private Equity." Autre élément important pour ceux qui investissent dans les petites actions: les contacts avec le management. Dans certaines entreprises, une visite suffit souvent pour se faire une bonne idée de l’entreprise, assure Andrew Paisley.

Pour nos lecteurs chauvins: ASI ne détient actuellement aucune action belge en portefeuille. "Sorry, s’excuse le gestionnaire. Mais pour nous, le pays d’origine est une conséquence du processus de sélection et non pas une condition. Nous avons une entreprise néerlandaise en portefeuille, à savoir Corbion. L’essence de son modèle opérationnel consiste à allonger la durée de consommation de certains produits via diverses applications de l’acide lactique. Ici aussi c’est du long terme. Nous misons sur la durabilité."

Une autre entreprise néerlandaise, Wessanen, fut un exemple de "cut your losses". "L’alimentation saine est un bon choix. Mais l’entreprise (entre-temps rachetée par le géant du Private Equity PAIL et qui sera bientôt radiée de la Bourse d’Amsterdam, NDLR) a eu des problèmes avec ses canaux de distribution. Cela pesait lourdement sur les marges et il n’était donc plus question de momentum. Et sans momentum, notre matrice est implacable: dehors!"

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