chronique

Deux mots, deux petits mots qui agitent les marchés depuis près de 20 ans

Rédacteur en chef-adjoint

Le prix Nobel d’économie Robert Shiller en est à la troisième édition de son livre "Exubérance irrationnelle". Il est persuadé que les histoires de bulles financières sont appelées à toujours se répéter. Y a-t-il une bulle aujourd’hui? Le débat continue à faire rage.

Robert Shiller, le prix Nobel d’économie 2013, en est à la troisième édition de son livre "Irrational Exuberance" (1). Les deux premières éditions laissent plutôt de mauvais souvenirs aux investisseurs. La première édition, datée de 2000, a précédé de peu l’éclatement de la bulle spéculative sur les valeurs de l’Internet. La seconde édition en 2005 évoquait la surévaluation croissante de l’immobilier, soit peu de temps avant la crise des "subprimes". Et cette fois, en cette année 2015, Shiller a ajouté un nouveau chapitre à son livre. Il concerne le marché obligataire. Ceci précisément au moment où on spécule beaucoup sur la première remontée des taux directeurs de la Federal Reserve américaine depuis le début de la crise financière et sur les réactions que cela engendrerait sur les marchés. "Attachez vos ceintures", comme le dirait le gourou Roland Leuschel.

Il est tentant de parler d’exubérance, tout au moins d’une certaine exubérance, lorsque l’on voit que l’indice Nasdaq Composite a dépassé ces dernières semaines ses précédents records de l’an 2000. Et qu’en outre, depuis les plus bas niveaux atteints en mars 2009, l’indice a quand même rebondi de 300%. Sur un an, la progression est de 20%. Heureusement, le Nasdaq de 2000, avec ses excès en tous genres, est loin de ressembler au Nasdaq de 2015, où les sociétés sont nettement plus solides financièrement.

La BCE ne voit pas d’exubérance boursière en Europe

Ce terme "Exubérance irrationnelle" est devenu célèbre grâce à Alan Greenspan, le président de la Réserve fédérale (Fed) américaine. Il l’avait prononcé lors d’un discours le 5 décembre 1996 alors que le Nasdaq était en pleine ascension et que le Dow Jones dépassait le cap des 6.000 points.

Dans son livre "The age of turbulence", Greenspan explique que ses meilleures idées lui venaient en prenant un bain chaud. Et cela avait été une nouvelle fois le cas. Greenspan ne cite nullement Shiller, alors que pendant longtemps, on a cru que le professeur de Yale était le concepteur de cette formule qu’il utilisera plus tard pour le titre de son livre.

Alors où est la vérité? En réalité, Shiller avait été invité à la Federal Reserve deux jours avant le discours de Greenspan. C’est à cette occasion qu’il a évoqué des niveaux de marché "irrationnels". Et c’est le patron de la Fed qui y a collé deux jours plus tard le mot "exubérance". Le tour était joué.

Robert Shiller rappelle qu’immédiatement après les propos de Greenspan, les marchés boursiers ont lourdement trébuché. À ses yeux, cette forte réaction à ces deux petits mots, dans un discours finalement assez quelconque, était absurde. Elle constituait un nouveau témoignage de la folie des marchés.

Pour Shiller, si la formule "exubérance irrationnelle" est toujours aussi souvent citée depuis près de 20 ans c’est parce qu’elle constitue le socle psychologique des bulles spéculatives.

Ces bulles spéculatives sont définies comme des situations où les hausses des cours boursiers engendrent l’enthousiasme des investisseurs. Un enthousiasme qui s’étend par contagion. Une plus large frange d’investisseurs est attirée vers le marché boursier dans une sorte de mouvement d’"épidémie psychologique". Malgré des doutes sur la valeur réelle de leur placement, les investisseurs sont animés par un sentiment d’envie face aux succès des autres investisseurs mais aussi par l’excitation du pari boursier. De telles situations se sont toujours répétées dans l’histoire. Et elles se répéteront encore, avoue Shiller.

Quand Ben tacle Janet

Alors y a-t-il de l’exubérance aujourd’hui sur les marchés? Janet Yellen, la présidente de la Fed, avait jugé au début du mois que les valorisations des actions étaient assez élevées, y voyant même un danger potentiel. Cette semaine, son prédécesseur Ben Bernanke l’a un peu taclé, jugeant qu’il ne voyait rien d’"extrême" en termes de valorisations. Mais peut-on réellement croire quelqu’un qui est désormais pleinement intégré au secteur financier, en conseillant la firme Pimco et le "hedge fund" Citadel?

Plus indépendante est sans doute l’opinion de la Banque centrale européenne (BCE). Dans son rapport sur la stabilité financière, la BCE indique que les actions européennes restent moins chères que les actions américaines.

Même si le rebond des cours européens est impressionnant depuis la mi-2002, il ne semble pas y avoir d’exubérance, laisse entendre l’institution de Francfort. Les ratios d’évaluation boursière se situent à des niveaux proches de leur moyenne à long terme. Quant à l’indice boursier européen de référence, l’Euro Stoxx 50, il reste 25% sous son sommet de 2007.

Ceci n’a pas empêché le vice-président de la BCE, Vitor Constancio, de souligner que le plus gros risque pour la stabilité financière — et pour l’économie —, était celui d’une correction sur les marchés. Une correction venant des Etats-Unis? Robert Shiller vous avouera sans doute que oui…

(1) Irrational Exuberance, par Robert Shiller, 3e édition, Princeton University Press, 358 pages, 23 euros.

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