"Les Bourses sont chères mais les marchés obligataires le sont encore davantage"

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Andreas Höfert, économiste en chef chez UBS Wealth Management, reste un des économistes les plus critiques sur les déséquilibres persistants dans la zone euro.

Les mesures récemment annoncées par la Banque centrale européenne (BCE) pour empêcher la zone euro de sombrer dans la déflation le laissent perplexe. Le risque de suivre un scénario à la japonaise est plus important que jamais.

Dans quelle situation économique se trouve l’Europe à l’heure actuelle?

Après un premier semestre décevant, la plupart des statistiques pointent actuellement vers un nouveau trimestre faible. De manière plus inquiétante, même le moteur économique allemand semble être à la peine et ne trouve plus assez de croissance. Je pense que les politiciens européens rejettent un peu trop facilement les raisons de cette morosité sur des facteurs externes comme la Russie. Le principal problème européen reste une demande intérieure qui tarde à repartir, et une banque centrale qui a réduit son bilan de 1.000 milliards d’euros depuis le début 2013 alors que les autres pays pratiquaient des politiques monétaires expansionnistes.

Mario Draghi, le président de la BCE, a toutefois annoncé plusieurs mesures cette année…

Ce sont des mesures qu’il est difficile de chiffrer. Le marché des covered bonds (NDLR: obligations sécurisées) est trop petit pour atteindre les 1.000 milliards d’euros que la BCE dit vouloir injecter dans le système. Le marché des ABS (NDLR: titres adossés à des actifs) a été diabolisé suite à la crise financière, et il faudra du temps pour le ressusciter.

Aux Etats-Unis, la Federal Reserve a acheté massivement ces produits pourris et a nettoyé le marché. En Europe, les crédits pourris ne sont actuellement pas structurés sous forme d’ABS et restent comme des poids morts dans les bilans des banques. Ce n’est donc pas avec ces mesures que nous parviendrons à relancer la machine. La BCE est parvenue à faire baisser l’euro, ce qui va rendre la vie plus facile aux exportateurs, mais la plupart des pays européens sont déjà en excédent courant. Ce n’est donc pas sur le niveau des exportations que se situe le vrai problème. Une condition nécessaire pour avoir une reprise en Europe viendra d’un secteur bancaire qui fonctionne normalement. Et je pense qu’il faudra attendre la fin des stress tests pour enfin les voir détendre un peu les conditions d’accès au crédit.

Vous avez souvent évoqué un parallèle entre l’Europe et le Japon. Cette lenteur à nettoyer le secteur bancaire en est un autre exemple?

Bien entendu. Les caractéristiques entre le Japon des années 90 et l’Europe des années 2010 sont de plus en plus nombreuses. Et la lenteur à assainir les banques n’est qu’un autre exemple. Mais la grande différence est que les Européens ne sont pas des Japonais, et qu’ils ne feront pas le dos rond en attendant que ça passe. Suite aux dernières élections européennes, un tiers du Parlement européen est aujourd’hui constitué de partis qui évoquent la sortie de l’euro dans leur programme. Et pendant ce temps, Mario Draghi botte en touche vers les politiciens pour pouvoir les accuser d’être les responsables de la prochaine crise qui se déclenchera.

Elle est selon vous inévitable?

Je vois quelques facteurs de risque pour les mois à venir. Le premier sera bien entendu les tensions qui resurgiraient en cas de rejet du budget français par la Commission Européenne, ce qui constituerait un camouflet terrible pour le gouvernement français. Un deuxième viendra des élections en Grèce prévues pour 2015, le parti en tête des votes à l’heure actuelle ayant la sortie de l’euro à son programme. Il faudra surtout convaincre l’Allemagne de changer son fusil d’épaule, et un facteur déclencheur pourrait être une entrée en récession au troisième trimestre. Je trouve un peu obscène que le gouvernement allemand se congratule d’avoir un budget en équilibre, alors que ce résultat est totalement artificiel. C’est grâce à l’euro que l’Allemagne peut avoir un taux souverain de 0,8%, et parvient à avoir un budget équilibré.

La France est de plus en plus pointée du doigt. À juste titre?

J’aimerais donner sa chance au gouvernement Valls. Le problème est que le pays semble aujourd’hui de plus en plus ingouvernable, avec une politique de blocage systématique à tous les niveaux. Si la gauche annonçait aujourd’hui vouloir supprimer l’impôt sur la fortune, la droite s’y opposerait certainement. Et je ne crois pas du tout aux promesses d’un retour à l’équilibre budgétaire pour 2017, une année électorale qui risque de voir Hollande et Valls s’affronter à gauche pour représenter le Parti Socialiste aux prochaines présidentielles. Qui osera dans ce contexte pousser les réformes et réduire le déficit budgétaire en 2017?.

Les Etats-Unis sont vraiment repartis?

Le pays devrait rester sur une bonne trajectoire, car les facteurs domestiques sont bien orientés. Nous tablons sur un relèvement du taux directeur pour la mi-2015. La construction semble repartie, la consommation aussi, et le taux de chômage diminue rapidement. Le pays bénéficie également d’un avantage énergétique net par rapport aux autres pays développés. Enfin, la hausse du dollar n’a pas vraiment un impact significatif sur l’économie américaine. Les exportations ne représentent que 15 à 20% du PNB.

Est-ce qu’il est possible d’avoir une relance économique tirée uniquement par les exportations?

Non. D’autant que tout le monde cherche aujourd’hui à dégager un excédent courant sur sa balance commerciale. Or pour un pays qui augmente son excédent, il faut bien que quelqu’un se mette à importer d’avantage. Et en définitive, le potentiel de progression des exportations n’est pas aussi grand que ça. Le Japon est un bon exemple. Le gouvernement a promis trois piliers (NDLR: pour la relance de l’économie japonaise), a dépensé sans compter de l’argent qu’il n’avait pas, et n’a toujours pas délivré les réformes structurelles qui avaient été promises. Et dans l’intervalle, nous sommes passés d’une situation de croissance et inflation proches de zero vers une situation ou la croissance est négative suite à la décision de monter la TVA, avec une inflation qui est devenue positive. La baisse du yen a finalement fait beaucoup de mal aux importateurs qui n’ont pas pu bénéficier de la baisse des matières premières. Je ne vois vraiment pas comment ce pays pourrait s’en sortir.

Pour terminer, quel est l’impact de cette analyse sur la politique d’investissement que vous préconisez?

C’est actuellement très difficile de construire des portefeuilles équilibrés pour nos clients. Nous restons positifs sur les actions, faute de mieux. Les bourses sont chères, mais les marchés obligataires le sont encore d’avantage. Nous surpondérons les cycliques américaines, et nous avons conservé une surpondération sur la dette corporate haut rendement et investment grade. Nous restons par contre à l’écart des dettes souveraines, tant dans les pays développés que dans les émergents. Et nous sommes également négatifs sur les valeurs défensives. Au niveau des changes, nous préférons les perspectives du dollar et de la livre sterling.

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