"Privilégiez les actions immobilières à forte croissance"

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Les SIR, ou sociétés immobilières réglementées, ont subi de plein fouet la remontée des rendements obligataires. Est-ce justifié? Pour les analystes, il reste pourtant de belles opportunités d’achat.

Le vent souffle sur les marchés financiers et plus particulièrement sur les valeurs immobilières. L’heure est à la "grande rotation", c’est-à-dire le repositionnement des portefeuilles. Le marché obligataire est lâché par les investisseurs au profit des actions. Le phénomène s’est d’ailleurs accéléré depuis la victoire de Donald Trump aux élections présidentielles américaines. Cela se traduit par une remontée des rendements obligataire, une pentification des courbes des taux et un élargissement des spreads de crédit. Le taux à dix ans de l’emprunt américain est repassé au-dessus de la barre de 2%. En Europe, même si la progression est moins marquée, la tendance est également à une sortie du marché obligataire: le rendement de l’OLO (pour Obligation Linéaire/Lineaire Obligatie) a progressé de 0,09% à 0,60% et celui des Bunds se situe désormais au-dessus de 0,30%, contre -0,20% en juillet dernier.

"Les sociétés immobilières sont des valeurs de fonds de portefeuille."
Jean-Marie caucheteux
Degroof Petercam

Alors que certains gestionnaires se demandent si c’est la fin du rally sur le marché obligataire, les investisseurs sur les marchés actions ne savent comment réagir. Les valeurs immobilières sont les plus malmenées, dans une logique traditionnelle qui veut que ces actions suivent la tendance inverse des rendements obligataires. En effet, une remontée des rendements signifie pour les sociétés immobilières un coût de financement plus élevé – ce qui risque d’impacter négativement leurs résultats financiers. Par prudence, les investisseurs préfèrent donc se mettre en retrait par rapport à ce secteur. Secteur qui avait d’ailleurs bien performé ces derniers mois, justement du fait de l’environnement des taux bas. Si l’on suit l’évolution de l’indice RPBL, qui reprend les valeurs immobilières cotées à Bruxelles et à Luxembourg, celui-ci a progressé de 17% entre le début de l’année et son plus haut atteint début septembre. Depuis lors, la tendance s’est clairement inversée: l’indice a perdu près de 10%. Cela n’efface toutefois pas la totalité de ses gains engrangés cette année. La performance annuelle de l’indice est encore positive, avec une hausse de 6%.

Perte d’attractivité

Autre facteur qui peut expliquer le revirement de tendance des valeurs immobilières: l’attractivité de leur rendement obligataire. Un investisseur défensif va davantage privilégier les obligations – parce que perçues plus sûres – que les valeurs immobilières. "Il ne faut pas oublier qu’il y a un aspect action dans les SIR, rappelle Frank Vranken, chief strategist chez Puilaetco Dewaay.

Projet de loi

Le gouvernement veut ouvrir les SIR à l'infrastructure et aux énergies renouvelables

Le premier semestre 2017 pourrait ouvrir de nouvelles voies aux activités des sociétés immobilières réglementées (ou SIR). Les cloches de Pâques semblent en effet décidées à apporter un gros œuf en chocolat au secteur sous la forme d’une nouvelle législation. "Dans le cadre du tax-shift, le gouvernement belge a l’intention de stimuler le nombre d’opérations immobilières dans l’immobilier professionnel et institutionnel, et ainsi créer des flux récurrents de revenus", explique l’avocat Lars Van Bever, qui mène l’équipe "real estate" au sein du cabinet Eubelius. Ce cadeau pascal, qui n’est encore qu’à l’état de projet de loi, comporte trois principaux axes: ouverture des investissements vers l’infrastructure publique et les énergies renouvelables, règles plus flexibles pour la création de SIR institutionnelles, ainsi qu’harmonisation du régime fiscal des FIIS (les fonds d’investissement immobilier spécialisés) et des SIR.

Le gouvernement a en effet souhaité élargir le panel d’actifs ("asset class") dans lequel le secteur des SIR peut investir. Pour répondre aux besoins sociaux urgents, une SIR pourra désormais participer à des projets de travaux d’infrastructure publique. "Il est vrai qu’il existe déjà pas mal d’initiatives PPP (partenariat public-privé) par des SIR mais le champ d’application est encore élargi sensiblement en ce qui concerne la coopération avec des autorités publiques ainsi que la participation dans des projets d’infrastructure en matière d’énergie", souligne Lars Van Bever. Ces nouvelles participations permettront ainsi de faire appel indirectement au marché public pour cofinancer de grands projets d’infrastructure.

Autre volet: les SIR institutionnelles. "Déjà en 2010, il existait la possibilité de créer des SIR institutionnelles, c’est-à-dire des filiales de SIR publiques qui sont contrôlées par une SIR, avec la possibilité d’entrer en coopération avec des tiers, de créer des joint-ventures… Mais à l’époque, le système était cadenassé par des règles très contraignantes et, en pratique, très peu de SIR institutionnelles ont été créées." Le cabinet du ministre des Finances a donc décidé de prendre le taureau par les cornes, notamment en ce qui concerne le contrôle de la nouvelle entité. Une SIR ne devra plus détenir une participation minimale de 50% dans sa filiale: le niveau a été rabaissé à 25%, plus un vote. Le but est de stimuler la coopération entre les SIR et des compagnies d’assurance, des fonds de pension ou des entreprises industrielles ou commerciales, qui pourrait aboutir à la création de joint-ventures.

Enfin, il y aura un "level playing field" entre les FIIS et les SIR, c’est-à-dire que le régime fiscal sera identique entre les deux véhicules. "L’un pourra (dans certaines limites) investir dans l’autre, et on pourra aussi passer d’un statut à l’autre, sans conséquence fiscale."

C’est une société cotée en Bourse, donc c’est toujours le risque de la société — bien qu’on puisse définir le risque ici comme étant tout à fait différent par rapport au risque d’une société industrielle. Donc celui qui aime bien investir avec sécurité, il va toujours préférer les obligations. Et si les rendements obligataires augmentent un peu, leur attrait va aller empêcher les SIR des rester aussi attractives qu’elles étaient auparavant. Sur les marchés actions, cela a certainement un effet sur les SIR mais c’est loin d’être catastrophique à l’heure actuelle."

Comme le rappelle le stratégiste, le rendement dividendaire reste encore attrayant. Pour nos valeurs immobilières, les fameuses SIR (ou sociétés immobilières réglementées), il tourne en moyenne autour de 4,5% brut. Ce que n’offrent pas encore les obligations souveraines.

La troisième raison principale de la correction récente du secteur immobilier est liée à sa valorisation. À la Bourse de Bruxelles, les SIR ont été particulièrement plébiscitées par les investisseurs. Ce qui a provoqué une augmentation importante du ratio cours/bénéfices ("price earning ratio" pour PER ou P/E). Avant l’élection de Donald Trump, les valeurs immobilières se traitaient en Bourse 22 fois les bénéfices enregistrés les quatre trimestres précédents. Selon les informations calculées par l’agence Bloomberg, le marché anticipe un P/E de 15,8 pour l’exercice annuel. "Les P/E des sociétés immobilières sont en général assez élevés mais il faut surtout voir où le secteur se trouve par rapport à son cycle économique, explique Jean-Marie Caucheteux de la banque Degroof Petercam. Par exemple, si vous avez une SIR avec un P/E de 20 mais que les bénéfices augmentent légèrement et que le P/E s’est toujours situé entre 16 et 20, le différentiel par rapport à l’histoire n’est pas très grand".

Une analyse partagée par Frank Vranken. "C’est simplement lié au fait que nous sommes beaucoup plus défensifs. Par ailleurs, nos sociétés immobilières sont généralement actives dans un seul segment d’activités. Du côté des pays anglo-saxons, leurs sociétés se retrouvent souvent dans n’importe quel segment — d’une manière très opportuniste — et sur plein de zones géographiques. C’est très difficile de jongler avec toutes ces données différentes et de finalement en dégager un rendement sur fonds propres qui est attrayant".

L’histoire change, pas les réactions?

Ces différences dans la structure même entre les sociétés immobilières en Belgique et les pays anglo-saxons expliquent également pourquoi nos SIR cotent généralement avec une prime par rapport à leur valeur d’inventaire. Depuis 2015, la prime moyenne des SIR a dépassé les 20% pour grimper jusqu’à 30-35%, alors qu’entre 2000 et 2013 elle se situait autour de 4%. Les analystes estiment donc qu’il faut s’attendre à une compression des primes ces prochains mois avec la remontée des rendements obligataires.

La réaction actuelle des marchés financiers est-elle pour autant justifiée? En partie seulement. Comme le note Jean-Marie Caucheteux, la situation économique a changé ces dix dernières années. Les sociétés immobilières en Belgique sont plus solides aujourd’hui. "Première, les taux d’endettement des SIR sont plus faibles que par le passé. Et donc l’exposition immédiate à la hausse des taux est moins forte. Deuxièmement, si l’on regarde sur une longue période, toutes les sociétés se sont couvertes contre des hausses de taux d’intérêt, à hauteur de 70% minimum. Ces deux éléments plaident pour dire que la réaction devrait être aujourd’hui moins forte que par le passé". Cependant, l’analyste souligne à nouveau la valorisation du secteur qui ne favorise pas une réaction plus mesurée. Tout dépend de l’activité des différentes sociétés.

Croissance, où es-tu?

Pour comprendre comment les SIR vont évoluer en Bourse dans les prochains mois, l’investisseur toujours intéressé par le secteur devrait donc s’intéresser à la croissance bénéficiaire de ces sociétés, plutôt que se limiter à réagir par rapport à la remontée des rendements obligataires. Il s’agit en quelque sorte de comprendre quel(s) segment(s) d’activité au sein des SIR ou quel(s) société(s) vont pouvoir afficher une meilleure croissance malgré la hausse des taux. Il faut savoir en effet que le secteur des SIR est vaste et est composé de quatre principaux segments: les bureaux, le commercial, la logistique et le résidentiel.

En résumé, les sociétés actives dans les bureaux sont centrées sur la capitale. La situation a par contre changé par rapport à celle d’il y a une vingtaine d’années: les gros immeubles avec un seul occupant sont devenus une exception. Actuellement, il s’agit plutôt d’immeubles avec plusieurs locataires.

En ce qui concerne le commercial, la tendance est davantage centrée sur les rues commerçantes que les centres commerciaux. Jean-Marie Caucheteux signale en outre que "pour la première fois depuis la crise, la fréquentation et les ventes sont en baisse". En cause, la conjoncture économique, le terrorisme et l’e-commerce.

Côté logistique, les sociétés belges se développent depuis quelques années hors de nos frontières, principalement chez nos voisins néerlandais. Elles profitent en effet du trafic généré par le port de Rotterdam où les besoins sont de plus en plus importants.

Enfin, dans le résidentiel, il existe plusieurs sous-segments comme la santé, les appartements ou encore les chambres d’étudiants. À noter que les sociétés actives dans les maisons de repos sont uniquement propriétaires des murs et signent un contrat avec les opérateurs sur le long terme, qui peut aller jusqu’à 27 ans.

"On retrouve la meilleure croissance dans la logistique et les soins de santé."
Frank Vranken
Puilaetco Dewaay

Opportunités d’achat

La pensée que les SIR sont principalement actives dans les bureaux est en réalité fausse. D’ailleurs, entre 2013 et 2016, le poids de ce segment est passé de 40% à 31%. En dehors de Befimmo ou Cofinimmo, très connues car présentes à un moment au sein du Bel 20, Frank Vranken rappelle qu’il y a une pléthore de sociétés actives dans d’autres domaines. Le stratégiste avoue sa préférence pour les sociétés de logistique et dans les soins de santé. "C’est là où se retrouve la meilleure croissance. Dans le commercial, il faut vraiment faire la part des choses (centre-ville/périphérie, centres commerciaux, etc.). C’est une dynamique très différente. Quant aux bureaux, jusqu’à présent, je n’ai malheureusement pas de preuve que cela se relanceL.

Parmi ses favorites, ce spécialiste du secteur cite notamment Care Property Invest (active dans les seigneuries et service flats). Il souligne la très bonne visibilité sur sa croissance et indirectement sur le dividende. "En d’autres termes, on peut allier croissance et aspect défensif".

Autre valeur citée: Ascencio (spécialisée dans les surfaces commerciales). Frank Vranken signale que sa valorisation est basse par rapport aux autres sociétés du secteur et que le rendement dividendaire – proche de 5,5% – est plus élevé que la moyenne des SIR.

Et la troisième élue est Retail Estates, qui est également active dans le commercial. "Le management y est fabuleux et on attend une accélération du bénéfice par action l’année prochaine".

Jean-Marie Caucheteux donne plutôt sa préférence pour Aedifica, Xior et Leasinvest. "Aedifica est probablement l’une des meilleures protections contre l’inflation dans l’univers des SIR grâce à des baux très longs".

Pour Xior, l’analyse souligne le flux de revenus relativement peu soumis aux cycles économiques. "Pour les investisseurs, c’est un placement de niche attrayant". Quant à Leasinvest, plusieurs projets sont des "opérations spéculatives" dans les bureaux bruxellois, "pas très excitant à première vue, mais en fait une belle opportunité en considérant le calendrier et l’emplacement".

Les deux experts sont donc confiants dans l’avenir du secteur des SIR. La remontée des taux signifie aussi une hausse attendue de l’inflation. Ce qui traduira une indexation des loyers. Ils estiment d’ailleurs que les SIRs sont des valeurs de fonds de portefeuille, pour le long terme, du fait notamment de leur grande visibilité.

"Le gouvernement veut stimuler les opérations immobilières."
LArs Van Bever
Eubelius

Le premier semestre 2017 pourrait ouvrir de nouvelles voies aux activités des sociétés immobilières réglementées (ou SIR). Les cloches de Pâques semblent en effet décidées à apporter un gros œuf en chocolat au secteur sous la forme d’une nouvelle législation. "Dans le cadre du tax-shift, le gouvernement belge a l’intention de stimuler le nombre d’opérations immobilières dans l’immobilier professionnel et institutionnel, et ainsi créer des flux récurrents de revenus", explique l’avocat Lars Van Bever, qui mène l’équipe "real estate" au sein du cabinet Eubelius. Ce cadeau pascal, qui n’est encore qu’à l’état de projet de loi, comporte trois principaux axes: ouverture des investissements vers l’infrastructure publique et les énergies renouvelables, règles plus flexibles pour la création de SIR institutionnelles, ainsi qu’harmonisation du régime fiscal des FIIS (les fonds d’investissement immobilier spécialisés) et des SIR.

Le gouvernement a en effet souhaité élargir le panel d’actifs ("asset class") dans lequel le secteur des SIR peut investir. Pour répondre aux besoins sociaux urgents, une SIR pourra désormais participer à des projets de travaux d’infrastructure publique. "Il est vrai qu’il existe déjà pas mal d’initiatives PPP (partenariat public-privé) par des SIR mais le champ d’application est encore élargi sensiblement en ce qui concerne la coopération avec des autorités publiques ainsi que la participation dans des projets d’infrastructure en matière d’énergie", souligne Lars Van Bever. Ces nouvelles participations permettront ainsi de faire appel indirectement au marché public pour cofinancer de grands projets d’infrastructure.

Autre volet: les SIR institutionnelles. "Déjà en 2010, il existait la possibilité de créer des SIR institutionnelles, c’est-à-dire des filiales de SIR publiques qui sont contrôlées par une SIR, avec la possibilité d’entrer en coopération avec des tiers, de créer des joint-ventures… Mais à l’époque, le système était cadenassé par des règles très contraignantes et, en pratique, très peu de SIR institutionnelles ont été créées." Le cabinet du ministre des Finances a donc décidé de prendre le taureau par les cornes, notamment en ce qui concerne le contrôle de la nouvelle entité. Une SIR ne devra plus détenir une participation minimale de 50% dans sa filiale: le niveau a été rabaissé à 25%, plus un vote. Le but est de stimuler la coopération entre les SIR et des compagnies d’assurance, des fonds de pension ou des entreprises industrielles ou commerciales, qui pourrait aboutir à la création de joint-ventures.

Enfin, il y aura un "level playing field" entre les FIIS et les SIR, c’est-à-dire que le régime fiscal sera identique entre les deux véhicules. "L’un pourra (dans certaines limites) investir dans l’autre, et on pourra aussi passer d’un statut à l’autre, sans conséquence fiscale."

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