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A cycle plus «mature», actifs plus «défensifs»!

Pour contrer les risques de volatilité, ING mise sur les «big caps» défensives et de croissance. L'évolution un peu plus chaotique des marchés financiers au cours des derniers mois est vraisemblablement une illustration de ce qui nous attend à l'avenir.
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(l'écho) C'est, en tout cas, le sentiment d'ING Belgique, qui, par la voix de Patrick Moonen, responsable de l'allocation d'actifs pour le compte d'ING Investment Management, n'exclut pas d'ici la fin de l'année «une ou deux phases de correction», d'ampleur comparable à celles observées en février-mars 2006 ou en mai-juin. Ce parcours accidenté ne l'empêche toutefois pas de penser que les Bourses «conservent un potentiel d'appréciation de l'ordre de 5%, en ligne avec la performance bénéficiaire des entreprises.»

Comme le souligne Peter Vanden Houte, le chef économiste d'ING Belgique, lorsque l'on compare les cycles économiques des années 1980 et 1990 au cycle actuel, il est clair que ce dernier, après six années d'expansion, se rapproche de sa phase de maturité. En poussant l'analogie plus loin, l'accroissement de la production industrielle dans l'OCDE aurait encore, poursuit-il, au moins deux années de bon devant elle.

«Il n'est donc pas question, pour lui, de récession avant 2010!» Partant du postulat que la Bourse anticipe généralement d'un an les changements de cap conjoncturel, les actions ne devraient pas connaître de retour de flamme avant 2009…

Comme dans tous cycles économiques en phase de maturation, il faut s'attendre à une augmentation des contraintes pesant sur les capacités de production et des craintes inflationnistes. Dans le même temps, la part prise par la croissance bénéficiaire dans la croissance du PIB ira en s'accroissant moins vite car les travailleurs réclameront, via des hausses salariales, leur part du gâteau. L'économiste table sur une croissance dans la zone euro et aux USA de 2,6% et 1,9% cette année et de 2,3% et 2,9% la suivante (contre 2,9% et 3,3% en 2006). Même s'il est d'avis que les Etats-Unis expérimenteront en fin d'année une courte période de «goldilocks» (faible inflation et reprise économique), il estime que la Réserve fédérale US pourrait encore devoir relever sa garde monétaire d'un quart de point à 5,5% au début 2008. De son côté, le principal taux directeur de la banque centrale européenne devrait encore être rehaussé d'un demi-point à 4,5% d'ici fin 2007-début 2008. Une perspective déjà largement incorporée par la récente correction obligataire: sans que l'on puisse exclure une consolidation au second semestre, Peter Vanden Houte voit les taux longs dans la zone euro osciller entre 4,5 et 5% au cours des deux prochaines années.

Autre caractéristique des cycles conjoncturels presque matures, l'augmentation de l'endettement des entreprises (57% des gestionnaires de fonds estiment que les ratios dette/fonds propres sont encore trop faibles) ira, dit-il, de pair avec une remontée de la volatilité et de la prime de risque de la dette corporate, qui sont non seulement étroitement corrélées mais aussi historiquement faibles. Ce qui signera, du même coup, l'arrêt de mort du financement des opérations de portage («carry trade») sur le yen et le franc suisse, dont les cours, largement sous-évalués, ne manqueront pas de s'apprécier.

Prime aux actions...

Malgré une hausse du poids de la dette, la surperformance des actions sur les obligations ne semble pas devoir être remise en cause, ne serait-ce que par l'évolution des bénéfices par action. Que ce soit sous l'angle de l'analyse «top-down» (des données macro vers les éléments microéconomiques), qui laisse entrevoir une croissance bénéficiaire en Europe de 8,7% au 1er trimestre 2008 (contre 7,4% au 1er trimestre 2007), ou «bottom-up» (prévisions des analystes agrégées), qui évoque une croissance du bpa de 10,8% en 2008 (contre 9,1% en 2007), Patrick Moonen ne voit pas de raisons de s'inquiéter outre mesure. Il pense même que la prudence dont font montre les prévisions bénéficiaires des analystes depuis 2003 devrait continuer à engendrer des révisions haussières. Celles-là mêmes qui soutiennent actuellement les cours boursiers. «La hausse des marchés ces quatredernières années est d'ailleurs, dit-il, parfaitement en ligne avec la croissance bénéficiaire.»

En outre, mis à part le cas des marchés émergents, on ne peut pas dire que les actions soient chères. Au contraire, il existe même, compte tenu de l'afflux des liquidités en Bourse, des mouvements de fusions et acquisitions ou de rachats par endettemet (LBO), une réelle marge d'appréciation des ratios cours/bénéfice... En fait, «tant que la prime de risque des actions (4% actuellement) reste surpérieure à 3% (et que les taux longs US ne dépassent pas les 5,4%), il n'y a pas, à son sens, de raison de s'inquiéter». D'autant que les entreprises continuent à récompenser largement l'actionnaire via des distributions de dividende, des rachats d'actions propres, ou des aquisitions financées partiellement en cash. Ces trois postes devraient, encore en 2009, concentrer l'essentiel des liquidités (70%, contre 49% en 2001).

... de croissance défensive

Soucieux, néanmoins, de prendre en compte la plus que probable hausse de la volatilité financière, Patrick Moonen met l'accent sur les grandes capitalisations (leur décote est historiquement élevée) de croissance (relativement bon marché) et offrant un profil défensif, du type Christian Dior, DSM, Ericsson, France Télécom, GSK, et Heineken. Sous l'angle géographique, il privilégie les Etats-Unis sur l'Europe et le Japon sur les marchés émergents. Et, au niveau sectoriel, les biens de consommatrion de base, les télécoms et les services aux collectivités. Seules small & mid caps belges épinglées par Arnaud Goossens, responsable de la recherche actions: CFE, Cumerio, Omega Pharma et Exmar.

Luc Charlier

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