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«Carry trade» et excédent chinois n'ont pas fini d'irriguer le marché en liquidités

Le chief economist de BNP-Paribas, Philippe d'Arvisenet, se méfie de l'économie américaine même s'il anticipe un rebond du PIB.

(l'écho)

Les marchés ont longtemps redouté une récession aux Etats-Unis via la crise immobilière. Le spectre s'est-il éloigné?

C'est trop tôt pour l'affirmer. Personne ne comprend ce qui se passe aux Etats-Unis. La croissance américaine est tombée autour de 1,9% au cours des quatre derniers trimestres avec un plus bas de 0,6% au premier trimestre 2007.

On passe donc d'un rythme moyen de 3,5% à environ 2% sans aucun effet nulle part! C'est vraiment très étrange... Ce qui est sûr, c'est que l'économie américaine se balade sous son potentiel réel. Et personne ne peut vraiment dire que la correction du secteur immobilier soit totalement sous contrôle. L'indice de confiace des constructeurs est extrêmement bas, de même que les demandes de permis, de mises en chantier, etc.

Quelles sont vos anticipations pour le PIB US du 2e trimestre?

Les chiffres devraient être nettement plus solides. Il va y avoir un rebond. C'est une question de cycle industriel. Plusieurs indicateurs plaident en ce sens. L'économie américaine a beaucoup liquidé de stocks excédentaires, notamment dans le secteur automobile. Cette contribution négative à la croissance a donc disparu.

La croissance mondiale a-t-elle encore aujourd'hui autant besoin que par le passé des Etats-Unis?

Regardons ce qui se passe. Depuis 15 ou 16 mois l'économie américaine ralentit. Or, parallèlement, la croissance s'est accélérée en Europe et l'Asie n'a guère été affectée par le fléchissement US. Bref, le monde résiste mieux. On a l'habitude de dire que 1% de croissance en moins aux Etats-Unis équivaut à une perte de 0,2% du PIB dans la zone euro. Mais c'est évidemment un calcul théorique car les canaux de transmissions entre les Etats-Unis et le reste du monde se sont quelque peu déconnectés.

Les entreprises européennes se plaignent de l'euro fort qui rogne leur marge. Est-il surévalué?

Seulement légèrement. Quand on y songe, il n'est pas très loin de son cours d'introduction. Des pays comme l'Allemagne, par exemple, parviennent d'ailleurs à composer assez facilement avec le niveau actuel de l'euro. Ce n'est pas le cas de la France qui fait grand bruit de la surévaluation de l'euro. En réalité, le problème est franco-français. Car quand on examine le commerce extérieur français on se rend compte que la détérioration provient autant des pays tiers vers lesquels elle exporte que des pays de la zone euro… où la question du niveau de change ne se pose pas.

Pour la 8e fois depuis 2005, la BCE a remonté ses taux. Ce mouvement va-t-il continuer?

Un taux de 4% par rapport à une inflation de 2% signifie un taux réel de 2%, ce qui est la moyenne historique. Maintenant, à lire entre les lignes du discours de Trichet, j'ai l'impression qu'on se dirige vers 4,25%, voire 4,5% d'ici décembre.

C'est tout de même surprenant alors qu'il y a peu le consensus voyait les taux plafonner à 4%...

Je crois que ce qui a vraiment surpris tous le monde, c'est la vigueur économique de la zone euro malgré la hausse de la TVA en Allemagne. Cela dit, on est certainement arrivé en haut du cycle conjoncturel.

Cette bonne santé économique rejaillit sur les marchés financiers. Les Bourses ne grimpent-elles pas un peu haut, un peu vite?

Je dirais simplement que les PER sont encore actuellement sous leur niveau de 1999 et qu'il n'y a certainement pas de bulle sur les marchés d'actions. J'observe aussi qu'il y a toujours beaucoup de liquidités disponibles et que les marchés sont portés par les fusions & acquisitions. Qui plus est, on est loin de la période folle furieuse où tous ces achats étaient payés en actions. Aujourd'hui, la plupart du temps, on paye en cash. Là où il y a effectivement une bulle, c'est en Chine. Le pays n'a pas changé à ce point en si peu de temps pour justifier une envolée de 150% de la Bourse même si le marché a longtemps été plombé.

L'abondance de liquidités qui alimentent les marchés va-t-elle durer?

Actuellement, les sources de liquidités sont, d'une part, le carry trade essentiellement sur le yenet, d'autre part, les excédents monétaires asiatiques, chinois en particulier.

Je ne vois pas du tout les excédents chinois disparaître du jour au lendemain. Or nous parlons de 300 milliards de dollars d'entrées annuelles à placer sur le marché…

De la même manière, je ne vois pas le carry trade «tué» par les mesures que pourrait prendre un pays comme le Japon. Il est en effet improbable de voir les taux japonais, actuellement très bas, se tendre soudainement. Une batterie d'indicateurs indique d'ailleurs que le pays est en déflation. Hausse des taux, il y aura mais elle sera très progressive. Les liquidités resteront donc effectivement abondantes, mais les taux montent. Cela signifie que ces liquidités vont devenir plus chères. Si elles sont plus chères, cela signifie que les investisseurs vont probablement se diriger vers des placements plus risqués.

Quel serait, selon vous, le grain de sable qui pourrait soudainement faire tarir le flot de liquidités?

Tout est envisageable. On peut, par exemple, imaginer un scénario dans lequel des investisseurs se mettent à vendre à découvert des titres représentatifs de créances immobilières aux Etats-Unis en faisant le pari que des défauts vont survenir dans les six mois. Si ces défauts ne se concrétisent pas, ils seraient alors contraints de vendre des actifs de bonne qualité pour faire face et alimenter ainsi un courant baissier. Cela dit, le système financier mondial est aujourd'hui beaucoup plus solide qu'il ne l'était il y a quelques années. La faillite du hedge fund Amaranth, par exemple, n'a guère porté à conséquence. Le système bancaire, en particulier, est plus solide parce qu'il a diversifié ses risques notamment via les dérivés de crédits.

Justement, le gonflement du marché des dérivés de crédits n'est-il pas inquiétant ?

On ne dispose effectivement pas de «track record» sur le sujet. On ne sait donc pas comment ce marché pourrait se comporter en cas de crise généralisée.

Propos recueillis par Serge Vandaele

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