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Dette à haut rendement: l'heure du «come back» a-t-elle sonné?

Si les papiers turcs et islandais peuvent paraître attractifs, il faut toutefois se garder de généraliser.

Une station géothermique en Islande - Photo Belga

Les investisseurs ayant fait confiance aux actifs à risque ont pu se faire du mauvais sang au cours de la période allant de février à avril... Plusieurs devises à haut rendement avaient en effet décroché. La situation, bien que toujours fort volatile sur le marché des changes, semble leur être un peu moins néfaste. Bien que l'effet «change» par rapport à l'euro se révèle toujours négatif depuis le début de l'année dans le cas des placements en couronne islandaise (-15,85% pour l'ISK), en rand sud-africain (-14,47% pour le ZAR), en lire turque (-13,46% pour la TRY), en dollar néo-zélandais (-13,4% pour le NZD) ou en forint hongrois (-8,87% pour le HUF) , une partie des pertes se sont résorbées. Par rapport à ses plus bas face à la monnaie unique, l'ISK s'est ressaisie de 11,65%, contre +14,74% pour la TRY, +7,7% pour le ZAR, +5% pour le NZD, et +3,6% pour le HUF. Cela signifie-t-il que le pire est passé? Pour répondre à la question, il faut d'abord revenir sur les causes du mouvement de défiance des fonds d'investissement envers les actifs considérés comme plus spéculatifs.

«Carry trade»moins attractifs

Même si dans certains cas, comme celui de l'Islande ou de la Nouvelle-Zélande, le repli des capitaux étrangers peut être aussi attribuable à une détérioration du contexte économique (en particulier un déficit commercial excessif), c'est surtout le changement de la donne monétaire qui doit être pointé du doigt, les banquiers centraux des principales zones économiques étant entrés dans un cycle de hausse des taux d'intérêt. Aux états-Unis, où la Réserve fédérale (Fed) a déjà opéré l'essentiel de son ajustement monétaire, le taux à court terme s'élève maintenant à 5,25% et offre donc une alternative valable aux placements plus risqués, y compris dans les monnaies à haut rendement. Ainsi, le différentiel de taux courts entre le dollar néo-zélandais et le dollar US, qui était de plus de 4% début 2005, s'élève aujourd'hui à moins de 2%. Ce qui signifie que les opérations de «carry-trade», qui consistent à emprunter dans des devises à faible taux d'intérêt pour financer des achats d'actifs en monnaies à haut rendement, sont devenues clairement moins attrayantes. A fortiori lorsque les agences de notations financières annoncent, comme elles l'ont fait pour l'Islande en février dernier (lire L'écho des 11 avril et 3 mai), une dégradation de la qualité crédit des dettes émises par certains états.

On sait combien les fonds d'investissement, en particulier les fonds de couverture («hedge funds»), sont prompts à réagir dans ce genre de circonstance et à réduire leur exposition sur les actifs «en difficulté». Nous en avons eu une nouvelle illustration avec l'épisode islandais (lire plus bas), qui a rapidement fait tache d'huile aux autres marchés à haut rendement, les capitaux étrangers s'étant promptement repliés sur leur marché domestique, avec à la clef une dépréciation des devises concernées et un hausse de la prime de risque des dettes libellées dans ces devises.

Pas de généralisation

Mais l'ampleur de la «sanction» ne fut-elle pas exagérée?

Comme le souligne Franck Vranken, responsable de la stratégie d'investissement de Fortis Private Banking, il ne faut pas perdre de vue les «importants progrès enregistrés dans la plupart des pays en voie de développement. On pourrait dire en termes footballistiques que plusieurs de ces pays ont effectué un bond économique de la quatrième à la deuxième division. Des états tels que le Brésil, la Russie ou la Turquie ont réussi ces dernières années à réduire fortement leurs dettes extérieure et intérieure et à ramener l'inflation sous la barre des 10%. La plupart d'entre eux disposent, de surcroît, de grandes réserves de change et connaissent un taux de croissance qui demeure plus de deux fois supérieur à celui de la zone euro».

Même si Franck Vranken considère que le différentiel de taux entre pays industrialisés et en voie d'industrialisation reste globalement trop faible (sur la base de l'indice JP Morgan EMBI, le surplus de rendement de la dette des marchés émergents n'est que de 2% alors qu'il était de 10% fin 2002), il n'est pas impossible que certains marchés à haut rendement constituent une opportunité de placement. Il songe, en particulier, à la Turquie et l'Islande (lire encadré).

Luc Charlier

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