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Fin du marché baissier sur l'obligataire européen?

Depuis le début de l'année, le rendement des emprunts d'état à 10 ans dans la zone euro s'est tendu de plus de 0,8%. Une évolution qui est le reflet de la reprise économique et d'un cycle de resserrements monétaires relativement "lent" dont les effets sur les pressions inflationnistes et la croissance de la masse monétaire ne se sont pas encore fait véritablement ressentir. Comment faut-il, dans ce contexte, interpréter la contraction de -0,2% des taux longs depuis leur sommet de 1,14% du 5 juillet?

(l'écho) Le marché obligataire continental serait-il arrivé à la fin de sa phase baissière? Un "bear market" qui, soulignons-le, s'est matérialisé, dans le chef des investisseurs, par des pertes de près de 3%, selon les calculs de Merrill Lynch, au cours des six premiers mois de l'année.

Si la Banque centrale européenne (BCE) a agi jusqu'ici de manière homéophatique en ne procédant, depuis décembre 2005, qu'à trois relèvements de 0,25% de son principal taux directeur, l'institut d'émission pourrait, à en croire Jean-Michel Six, accélérer la man?uvre et ramener son taux refi à 3,5% (contre 2,75% actuellement) d'ici la fin de l'année (lire encadré).

Baisse des taux longs en vue

Ce qui fait dire à l'économiste en chef de l'agence de notations financières Standard & Poor's (S&P) que la croissance européenne devrait commencer à ralentir en 2007.

En d'autres termes, les rendements obligataires souverains que l'on connaît actuellement pourraient se révéler être à des sommets.

Si les prévisions de Jean-Michel Six s'avèrent exactes, à savoir des taux longs à 3,75% d'ici fin décembre et à un plus bas de 3,5% d'ici la mi-2007, les emprunts d'état devraient donc, pour autant que le pétrole ne vienne pas perturber la donne, retrouver de l'attrait auprès des investisseurs.

Impact moins fort de l'inflation...

à l'entendre, la remontée des taux longs est surtout le fait de l'amélioration des attentes conjoncturelles. Contrairement à ce que l'on aurait pu penser, les inquiétudes liées à l'inflation n'ont finalement joué qu'un rôle mineur. Pour s'en convaincre, il suffit d'observer l'évolution de l'écart de rendement (spread) entre les obligations gouvernementales indexées sur l'inflation et les emprunts d'état. Ce spread, qui donne une bonne idée des attentes inflationnistes, s'est accru, dans le cas des papiers français, de 2,1 à 2,26% entre début janvier et mi-février 2006, alors que dans le même temps, les taux longs se sont tendus de 0,83% à 4,1%.

...que de la croissance

En fait, la remontée des rendements obligataires est essentiellement due à l'accroissement des taux réels pour cause d'amélioration de l'environnement économique et d'augmentation des fonds levés par les entreprises sur le marché des capitaux afin de financer des dépenses d'investissement en recrudescence.Cette influence plus marquée de la croissance que de l'inflation sur les rendements souverains est d'ailleurs confirmée lorsque l'on compare l'évolution des taux longs et du taux de croissance du PIB nominal dans la zone euro (voir graphique): les deux taux ont convergé vers la barre des 4% au cours des trois derniers mois. Ce qui suggère aussi que les rendements souverains à long terme sont conformes aux principaux indicateurs économiques. N'oublions pas que la croissance réelle en Europe a probablement dépassé les 3% (en rythme annualisé) au deuxième trimestre, ce qui constitue presque un record inégalé depuis 2001.

Comme le constate l'économiste de S&P, tous les cylindres du moteur de la croissance fonctionnent de manière synchronisée. Les exportations restent portées par un commerce intra-européen très dynamique et une forte demande des marchés émergents. Les entrepreneurs investissent davantage, leur confiance étant au plus haut depuis 15 ans en Allemagne. L'emploi progressant de près de 2% par trimestre, les consommateurs sont incités à consommer. Bref, la croissance continentale est en passe de franchir aisément les 2% en 2006!

L'inflation plafonnera

Comme les pressions inflationnistes sont, contrairement à la reprise 1999-2000, essentiellement liées à la cherté des coûts de production plutôt qu'à la vigueur de la demande et que l'inflation par les salaires pointe toujours aux abonnés absents, S&P ne voit pas l'inflation européenne dépasser les 2,5% à moyen terme. Elle table même sur un taux d'inflation moyen de 2,1% en 2007.

Inflation proche d'un plateau et ralentissement de la croissance en 2007 devraient, in fine, se traduire par un aplatissement de la courbe des taux au cours du 4e trimestre: S&P voit l'écart entre les taux courts de la BCE et les taux longs des emprunts d'état passer de -1,15% actuellement à -0,25%.

Luc Charlier

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