(l'écho) Un marché énorme: 1.700 milliards d'euros à la mi-2007, selon la Banque des règlements internationaux (BRI). Ce qui en fait le deuxième encours obligataire le plus important après les emprunts d'Etat.
Le principe est simple: l'établissement financier (principalement des banques) émet des obligations qui ont la particularité d'être garanties par un panier de prêts hypothécaires de première qualité ou de prêts au secteur public, appelé «panier de sûreté». Les investisseurs ont un droit dit «préférentiel» sur ce panier: en cas de faillite de l'émetteur, ils seront les premiers à récupérer leurs billes. «La qualité de crédit des obligations sécurisées peut résister à un repli même très prononcé de la solvabilité de l'émetteur», constate la BRI dans son dernier rapport trimestriel. Rien à voir avec les titres adossés à des prêts immobiliers (MBS pour mortgage-backed securities), «pour lesquels les défauts et remboursements anticipés sont d'ordinaire pleinement assumés par les investisseurs», continue la BRI. Les MBS ont été les premiers papiers impactés par la crise des «subprimes» pour cette raison. Quant aux obligations sécurisées, dont les actifs demeurent au bilan de la banque émettrice, «elles ont subi un petit élargissement de leur différentiel de rendement (spread) de 2 à 3 points de base, en moyenne, sur des maturités à 5 ans. Ce n'est pas énorme», constate Jacques Dupuis, credit research analyst chez Dexia Capital Market. «Les obligations sécurisées, et surtout les très grosses émissions appelées ''jumbo'', se distinguent également des titres adossés à des actifs en ce sens qu'elles se négocient souvent sur un marché secondaire liquide», ajoute la BRI.
Un marché test: l'Espagne
En Espagne, où l'immobilier est en crise conjoncturelle, les obligations sécurisées ont augmenté leur spread d'environ 10 points de base, en moyenne, depuis le début du mois de septembre. «Les cedulas ont souffert», confirme Jacques Dupuis. «Mais la crise est exagérée car la surcollatéralisation (valeur des actifs + marge de protection, ndrl) y est bien supérieure à celle d'autres pays.
En outre, tout le ''pool'' hypothécaire y est consacré, contrairement à l'Allemagne et la France où ce pool est créé de toutes pièces» avec d'autres actifs. «On ne trouve aucun signe d'évolution atypique notable du rendement des obligations sécurisées espagnoles durant les périodes de tension sur l'immobilier», constate la BRI. «Le 18 avril 2007, l'indice Dow Jones pour l'immobilier espagnol a perdu près de 15%. Les cours des actions ont poursuivi leur baisse la semaine suivante et, le 25 avril 2007, affichaient une perte totale de presque 30%. Mais les primes sur les cédulas hipotecarias sont restées relativement insensibles à cette chute.» L'avenir s'annonce donc sereinement: «nous ne voyons pas un risque systémique pouvant impacter les banques et la qualité de leurs portefeuilles de crédits hypothécaires», renchérit un rapport récent de la Deutsche Bank. On ne peut pas en dire de même pour le marché des MBS. Les banques espagnoles ont été obligées de reprendre sur leur bilan 18,8 milliards d'euros de titres adossés à des obligations sécurisées depuis septembre, préférent s'en servir comme garantie pour des emprunts à la Banque centrale européenne (BCE).
L'Europe attire
Les investisseurs sont donc loin de bouder le segment des obligations sécurisées européennes. A telle enseigne que certaines banques d'outre-Atlantique, habituellement pauvres en la matière, commencent à s'y intéresser.
Première à faire le pas dans son pays, la Royal Bank of Canada vient d'émettre 2 milliards d'euros d'obligations à 5 ans, libellées en devise européenne.
En Belgique, point d'obligations sécurisées. «C'est une piste dont on parle depuis presque 10 ans, mais il n'y a pas de projets concrets», nous dit-on à la Commission bancaire, financière et des assurances (CBFA). «Il faudrait pour cela changer le droit hypothécaire.»
Serge Quoidbach
