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Vos obligations à l’abri des hausses

Les obligations assorties d’un coupon variable se sont sensiblement repliées ces derniers mois. Malgré un rapport risque-return favorable, les «floaters» sont tombés en disgrâce. Un manque d’enthousiasme justifié?

(monargent) - Les Floating Rate Notes (FRN), en abrégé «floaters», sont des obligations à coupon variable. Elles sont généralement émises pour une durée comprise entre dix ans et parfois… plusieurs siècles. L’émetteur de l’obligation a cependant la possibilité de rembourser anticipativement son détenteur à certaines conditions. Le risque de taux, plus grand à mesure que la durée s’allonge, est compensé en partie par un mécanisme d’adaptation périodique du coupon. Cette adaptation intervient généralement tous les trois mois. Si le taux long (à 10 ans) augmente pendant la durée de l’obligation, le coupon est relevé. Contrairement à ce qui prévaut dans le cas de l’obligation classique, le prix de l’obligation reculera donc moins nettement en cas de hausse des taux.

L’éventuel inconvénient est que vous ne savez pas au préalable à combien s’élèvera le rendement sur l’ensemble de la durée. Dans le cas d’une obligation ordinaire à coupon fixe, cette certitude existe. L’adaptation a généralement lieu de manière relative jusqu’à un taux de référence à court terme (souvent l’Euribor à trois mois) ou à long terme (souvent le rendement des obligations d’Etat à 10 ans). Outre ces taux de référence officiels, une prime est souvent payée; elle compense parfois la moindre qualité du débiteur. C’est l’une des raisons pour lesquelles certaines obligations ont vu leur cours reculer sensiblement ces derniers mois. Une explication s’impose.

1 Qualité du débiteur

Le «spread», soit l’écart de taux que les obligations bancaires ou d’entreprises présentent en plus du taux des emprunts d’Etat sans risque, a augmenté de manière spectaculaire depuis l’été dernier. Il y a environ un an, ce différentiel de taux était revenu à des niveaux très faibles: de 25 à 100 points de base (0,25 à 1%). Aujourd’hui, un spread de 100 à 250 points de base n’a plus rien d’exceptionnel, même pour les débiteurs considérés comme solvables et donc moins risqués. Cette hausse des spreads peut causer d’importants mouvements de cours, surtout pour des obligations du type subordonné de très longue échéance, comme les emprunts à coupon variable.

EXEMPLES : ING a lancé en 2004 un «floater» perpétuel associé au taux des obligations d’Etat néerlandaises à dix ans, majoré de 10 points de base. Tous les trois mois, le coupon est adapté en fonction du taux à dix ans. Pourquoi les investisseurs choisiraient-ils une obligation offrant seulement une fraction de plus que l’obligation sans risque? La réponse est très simple: le taux obligataire était tellement faible à l'émission que les investisseurs étaient convaincus qu’il ne pouvait qu’augmenter. Contrairement à l'obligation classique, le «floater» vous offre en effet la possibilité de profiter de ces hausses de taux. Le coupon actuel de l’emprunt ING, qui court du 31 mars au 30 juin 2008, s’élève à 4,15%. Ce ne serait pas forcément impres- sionnant, si le cours de l’emprunt d’ING n’avait pas reflué à moins de 75%. Etonnamment, les investisseurs n’osent pas acheter à ce cours. S’il baissait encore à 72%, le rendement brut se hisserait à 6%. Imaginez que l’inflation européenne progresse encore et que le taux à long terme se hisse à 5%. Dans ce cas, les investisseurs qui ont acheté à 72% bénéficieraient d’un rendement de 7,1%. Cet exemple illustre clairement à quel point les investisseurs en obligations sont devenus plus frileux face au risque. Attention: la coupure minimale de l’emprunt s’élève à 100.000 euros. À 72%, il faut donc compter 72.000 euros comme investissement minimum. De plus, ce type de papier est très sensible à toute dégradation éventuelle des marchés obligataires. Même au sortir de la crise du crédit, le cours de l'emprunt peut encore se replier. Toutefois, ce scénario est heureusement très peu crédible.

 

2 Courbe de taux plate

Une deuxième explication à la baisse de ce type de papier est la modification de la courbe de taux. Actuellement, elle est plate, voire légèrement inverse: le taux à trois mois est donc plus élevé que celui à 5 ou 10 ans. Ces prochains mois, la courbe devrait se raidir. Les obligations basées sur le court terme deviendront donc moins intéressantes. EXEMPLE Illustrons ce qui précède par l’émission de Fortis de 2005. Entre le 14 novembre 2005, date d’émission, et le 14 novembre 2013, cet emprunt offre le taux Euribor à trois mois, majoré de 25 points de base. En 2013, Fortis peut rembourser à 100% ou laisser courir l'emprunt jusqu’au 14 novembre 2018. Mais pendant ces cinq années, Fortis offrira le taux Euribor majoré de 75 points de base. Aujourd’hui, le taux Euribor s’élève à 4,8%. La formule est donc intéressante mais l’emprunt cote à seulement 93%. Le cours faible est surtout imputable à une autre évaluation de la courbe d’intérêt. Si le taux à trois mois reste stable, l’émission aura un rendement attendu à l'échéance de plus de 6% sur la base des cours actuels. C’est largement plus que ce qu’offre aujourd’hui un emprunt classique à dix ans.

Si les taux courts baissent alors que les taux longs augmentent sensiblement ou demeurent stables, ce type d’obligations se retrouvera en marge du marché. Les coupons futurs deviennent en effet moins intéressants. Cependant, les analystes estiment qu’aux cours actuels, très faibles, le risque est amorti. Cet emprunt est également subordonné, ce qui justifie une prime de rendement. Si vous êtes à la recherche d’une obligation à coupon variable, vous allez être étonné par la vaste gamme de produits répondant à cette définition. En dollar américain et en livre sterling le choix est encore plus large qu’en euro. Le tableau vous donne quelques exemples en euro. Il existe un autre type d’obligations à taux variable: l’obligation liée à l'inflation (lire Mon Argent 8 du 23/02/2008). Celles-ci offrent un coupon fixe majoré de l’inflation, ajusté tous les trois mois.

Marc Declerck

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