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Une obligation Fortis n'est pas l'autre!

Alors que des groupes de pression composés d'actionnaires de Fortis n'hésitent pas à lever les boucliers, les détenteurs obligataires se font plus discrets. Pourtant, la scission de Fortis n'est pas sans incidence sur cette catégorie d'investisseurs.
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(mon argent) - Il y a environ un mois, les actifs du groupe Fortis ont fait l'objet d'une opération de "réaménagement" importante. Les activités de banque et d'assurance belges ont ainsi été cédées à BNP Paribas, tandis que le pôle néerlandais passait aux mains de l'Etat néerlandais. Plusieurs actifs moins stratégiques et une montagne de liquidités sont restés parqués au sein du groupe coté Fortis Group/Fortis Holding. Certains actionnaires se sont regroupés pour s'opposer à ce démantèlement.

On en oublierait presque que cette opération a aussi une incidence considérable sur les détenteurs d'obligations émises par Fortis. La scission des activités du groupe en trois entités implique en effet que les obligations émises ces dernières années par les diverses divisions du groupe sont aujourd'hui réparties entre trois débiteurs dont la solvabilité est différente.

Des obligations sous-valorisées

Pour les détenteurs des obligations qui demeurent sous l'enseigne Fortis, la récente opération n'est pas ce qu'on pourrait appeler une bonne nouvelle. Le marché valorise en effet ces obligations un cran plus bas que les deux autres catégories et leur liquidité semble nettement inférieure. En résumé, sur une durée de cinq ans, la première catégorie (sous l'enseigne de BNP Paribas) offre 100 points de base (1%) supplémentaires par rapport aux emprunts d'Etat. La deuxième (l'Etat néerlandais) propose 50 points de base de plus et la troisième environ 400 points de base de plus! Certes, ces divergences sont une conséquence du caractère risqué des emprunts mais se justifient-elles dans une perspective historique?

Lors de l'émission d'obligations Fortis, les investisseurs institutionnels prenaient à peine le temps de s'enquérir de la division qui procédait à l'opération. Dans ce cas, comment espérer que les petits épargnants, par ailleurs friands des emprunts émis par la première banque du pays, aient fait la différence entre Fortis Banque et Fortis Finances, par exemple? Fortis représentait en effet un ensemble insécable auquel le bon père de famille accordait presque aveuglément globalement sa confiance. L'unique distinction faite par les investisseurs - à juste titre par ailleurs - concernait le type d'emprunts: "senior" ou "subordonnés".

Couverture suffisante?

Est-il juste de distinguer différents niveaux de risque entre les trois entités? À première vue, non. Lors de l'annonce de la scission, on a en effet souligné que le holding Fortis détenait suffisamment de liquidités à l'actif du bilan pour honorer la totalité de sa dette (8,4 milliards d'euros). La CBFA, chargée de veiller au respect des intérêts de l'épargnant, aurait été particulièrement attentive à cet aspect, selon sa porte-parole Veerle De Schrijver. Hélas, la CBFA n'a pas de compétences formelles à cet égard.

Cela dit, une majorité de personnes concernées préféreraient que les obligations du groupe Fortis soient remboursées anticipativement. Car plus l'échéance du remboursement sera lointaine, plus le risque obligataire est susceptible de s'accroître. Plusieurs scenarii sont en effet envisageables, à plus forte raison dans le climat actuel, qui risqueraient de compromettre le rendement de ces emprunts.

Dangers

Parmi les scenarii défavorables échafaudés le plus fréquemment, beaucoup concernent les plaintes éventuelles qui pourraient être déposées à l'encontre de Fortis Groupe au motif que certains membres de la direction n'auraient pas informé assez clairement/assez tôt le marché de l'opération de démantèlement. Ce risque est relativisé par certains observateurs, qui posent la question rhétorique de savoir quels banquiers ont effectivement parlé de manière proactive de leurs difficultés depuis les prémisses de la crise mi-2007. Ils étaient peu nombreux, particulièrement parmi ceux qui recherchaient alors des fonds pour renflouer la banque.

D'autres s'interrogent par rapport à la qualité des actifs de Fortis Groupe, et plus particulièrement du portefeuille structuré au sein duquel des amortissements devraient peut-être être réalisés. Si ce facteur semble avant tout représenter un risque pour les actionnaires, il n'est pas sans incidence sur les détenteurs d'obligations. Autrement dit, il est également crucial, pour les détenteurs d'obligations, d'avoir une plus grande visibilité par rapport à l'avenir du holding Fortis.

Les différentes parties concernées sont unanimes quant aux aspects qui méritent en priorité un éclaircissement. De même, chacun s'accorde à dire que l'Etat belge peut jouer un rôle important dans ce dossier.

Réalisme

Selon la majorité des observateurs contactés, la solution la plus logique - dans l'hypothèse, évidemment, que le scénario de tripartite élaboré par l'Etat se concrétise -, serait que le groupe Fortis prévoie un remboursement immédiat des obligations Fortis (et particulièrement des emprunts subordonnés) ou que l'Etat y associe une garantie, comme ce fut le cas pour le portefeuille d'obligations à problèmes détenu par Dexia. Ces deux solutions ne pourront être concrètement finalisées que d'ici quelques mois, lors de la finalisation de la transaction avec BNP.

Pour l'heure, il ne semble y avoir aucune raison de paniquer. Ces scenarii pessimistes sont déjà largement intégrés dans les cours obligataires d'après nombre de professionnels consultés. Vendre aujourd'hui ces obligations ne serait donc pas une option judicieuse. Les porte-paroles de Fortis Groupe confirment du reste que la société a bien l'intention d'honorer ses engagements par rapport aux détenteurs obligataires. Comme l'accord de tripartite n'a pas été annulé par le tribunal, il n'y a pas de retour à la case départ pour les détenteurs d'emprunts obligataires. Mais les semaines à venir seront cruciales.

En bref
  • Les obligations Fortis sont désormais réparties en trois catégories en fonction de leur débiteur.
  • Les obligations qui demeurent sous le joug du holding Fortis sont considérées comme les plus risquées.
  • Un remboursement anticipé ou une garantie d'Etat pourrait apaiser certaines craintes.

 

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