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Il s'agit maintenant de ne pas rater le virage de sortie de crise du covid...

Président de la Royal Bank of Scotland

Le resserrement monétaire qui va se concrétiser durant ce "Pandexit" aura des conséquences sérieuses. Les banques centrales sont plus que jamais en première ligne pour gérer le Pandexit, la sortie de crise du covid.

Depuis une dizaine d’années, les déclinaisons du suffixe « exit » se multiplient. Le Grexit, possible sortie de la Grèce hors de la zone euro, a été le premier à surgir. L’Italexit a fait une brève apparition, puis a été récemment ravivé par la droite italienne. Dans les deux cas, le départ n’a pas eu lieu. Même chose pour le Frexit, l’idée d’une sortie unilatérale de la France hors de l’Union européenne, qu’a évoqué l’extrême droite de Marine Le Pen pendant un temps, pour finalement l’abandonner.

Howard Davies. ©REUTERS

Ces propositions de sortie semblent déplaire à la plupart des Européens continentaux. À ce jour, seul le Brexit est effectivement devenu réalité, alors même que les sondages recueillis un mois avant le référendum britannique de juin 2016 révélaient que les Français étaient plus nombreux que les Britanniques à se dire mécontents de l’UE, avec une marge de 61 % contre 48 %.

Toutes ces sorties potentielles ou réelles ont été considérées par la plupart des économistes comme non souhaitables. Et voici qu'aujourd’hui un nouvel « exit » occupe les discussions, que chacun, cette fois, souhaite voir se produire : le Pandexit.

De l'histoire ancienne...

Ce mot-valise disgracieux résume l’idée optimiste selon laquelle nous pourrions bientôt considérer le Covid-19 comme de l’histoire ancienne.

Il fait peu de doutes qu’en termes économiques, les premières conséquences d’un retour aux interactions sociales normales seraient positives. D’après les estimations des chercheurs de la Banque des règlements internationaux (BRI), la pandémie a entraîné une perte de production de 8 % au sein des pays développés en 2020, avec une nouvelle de diminution d’un peu plus de 2 % prévue pour cette année.

L’assouplissement des restrictions de voyage et autres devrait alimenter une puissante reprise en 2022, dont l’ampleur variera toutefois significativement entre les pays, en fonction des taux d’infection et de vaccination. A l'inverse, une nouvelle explosion généralisée du nombre d’infections pourrait entraîner une troisième vague de difficultés économiques si des restrictions sur l’activité devaient à nouveau être adoptées.

Trois risques importants

Par ailleurs, les bienfaits économiques du Pandexit ne seront pas sans nuance. Les banquiers centraux, habitués à transformer les opportunités économiques en problèmes, s’inquiètent d’ores et déjà. Malgré un scénario économique globalement positif, ils entrevoient trois risques importants. Selon le directeur général de la BRI, Agustín Carstens, « la dette publique et la dette privée sont très élevées, et les héritages défavorables de la pandémie sont importants ».

La dette publique a néanmoins explosé partout, et se situe désormais à des niveaux absolument inédits.

Ce que sous-entend Carstens, c’est que les dégâts économiques engendrés par le Covid-19 ont été contrés par des « politiques macroéconomiques accommodantes sans précédent » : très faibles taux d’intérêt, dose massive d’assouplissement quantitatif, et soutien budgétaire « considérable ».

Le degré d’aide budgétaire a varié selon les pays et s’est révélé beaucoup plus important aux États-Unis qu’en Europe, par exemple. La dette publique a néanmoins explosé partout, et se situe désormais à des niveaux absolument inédits au sein de pays comme l’Italie et le Japon.

Variants et inflation

Dans ce contexte, la BRI a identifié deux scénarios défavorables et dangereux.

Le premier est de nature essentiellement épidémiologique : apparition de nouveaux variants, nécessitant de nouvelles mesures de confinement et de soutien budgétaire, ce qui pourrait être irréalisable pour certains gouvernements. Je pense toutefois personnellement que de nouveaux confinements seront politiquement impossibles. Si des mutations inédites se propagent rapidement, il nous faudra naviguer à vue le mieux possible, et espérer que les vaccins minimisent le nombre de morts supplémentaires.

Si l’actuel consensus au sein des banques centrales est erroné nous pourrions aller au-devant de problèmes.

Deuxième scénario défavorable, que je considère comme davantage plausible, les pressions actuelles sur les prix pourraient s’intensifier, et l’inflation augmenter encore, ce qui pourrait éventuellement nécessiter une réponse monétaire. L’inflation des prix à la consommation aux États-Unis s’élevait à 5,4 % sur l’année au mois de juillet. L’indice Baltic Dry, qui suit les prix de transport des produits secs de base, est en hausse d’environ 170 % cette année. Certaines contraintes d’approvisionnement apparaissent également dans de nombreuses régions.

"Rien ne dure autant que le provisoire"

La ligne officielle de la Réserve fédérale et des autres grandes banques centrales consiste à considérer cette poussée inflationniste comme temporaire. Mais comme le dit l’adage français, « rien ne dure autant que le provisoire ». Si l’actuel consensus au sein des banques centrales est erroné, comme le pensent l’ancien secrétaire du Trésor américain Larry Summers et d'autres, nous pourrions aller au-devant de problèmes.

Le resserrement monétaire durant ce Pandexit aura des conséquences plus sérieuses que d'ordinaire. Les banques centrales ayant absorbé un tel volume de dette publique, l’échéance moyenne des obligations d’État s’est raccourcie, et les bilans du secteur public sont par conséquent plus sensibles qu’habituellement aux changements de taux d’intérêt à court terme. Les gouvernements ne seront certainement pas ravis des politiques de resserrement adoptées par les banquiers centraux de leur pays, car elles pourraient entraîner des conséquences budgétaires directes.

Vers une catastrophe économique pour certains pays?

Par ailleurs, ce resserrement monétaire au sein des pays développés, notamment les États-Unis, sera très défavorable pour les marchés émergents. La plupart peinent encore à contrôler la pandémie et présentent des taux de vaccination contre le Covid-19 bien inférieurs à ceux d’Europe et d’Amérique du Nord, malgré de récents signaux positifs indiquant désormais une plus grande volonté des pays riches de partager leurs stocks de vaccins.

Certaines mesures qui revêtent du sens pour les pays aux faibles taux d’infection au Covid-19 et à la dette publique maîtrisable pourraient signifier une catastrophe économique pour d’autres.

Dans nos réponses face à la pandémie, nous avons tous été confrontés à des défis similaires, et le mix des mesures politiques adoptées a globalement été le même. Dans la période du Pandexit, tout cela pourrait bien changer. Certaines mesures qui revêtent du sens pour les pays aux faibles taux d’infection au Covid-19 et à la dette publique maîtrisable pourraient signifier une catastrophe économique pour d’autres.

Carstens appelle par conséquent à une normalisation « très progressive » de la politique monétaire. Il aurait pu ajouter que nous aurons besoin d’une plus grande coordination internationale des politiques qui fait cruellement défaut depuis un an et demi.

Howard Davies
Président de NatWest Group

Copyright: Project Syndicate, 2021.

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