L'énigme des taux d'intérêt

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A l’heure où une remontée des taux d’intérêt apparaît chaque jour un peu plus proche aux Etats-Unis, la Banque centrale européenne (BCE) semble sérieusement envisager d’assouplir davantage sa politique monétaire.

Cet assouplissement, que beaucoup d’analystes anticipent pour le mois prochain, pourrait prendre deux formes. L’une des options sur la table est l’élargissement de son actuel programme de rachat de 1.100 milliards d’euros d’actifs, essentiellement des obligations d’Etats, en le prolongeant au-delà de la date butoir initiale de septembre 2016, en étendant son ampleur ou en élargissant le type d’actifs partie du programme. L’autre option que la BCE envisage est celle de baisser ses taux directeurs. Ceux-ci sont au nombre de trois, qu’on peut résumer de la manière suivante: le taux de dépôt, applicable aux banques qui déposent de l’argent auprès de la BCE, le taux créditeur, applicable à celles qui empruntent, et le taux ELA (Emergency Liquidity Assistance), le taux applicable pour les banques en besoin urgent de liquidité. Ces taux sont à des niveaux planchers depuis un an et le taux applicable aux dépôts est lui négatif, puisque les banques y voient s’appliquer un taux négatif de -0,2% depuis septembre 2014.

Comment une baisse des taux fait-elle monter les taux d'intérêt?

Ces mesures exceptionnelles, expliquées par la faiblesse persistante de l’inflation, ne sont pas sans controverses, que cela soit par le caractère pratiquement confiscatoire qu’elles ont sur l’épargnant lambda ou par les risques d’instabilité financière qu’elles génèrent. Mais, de manière plus spécifique, il apparaît que, dans le cas des taux négatifs, les conséquences pourraient bien être carrément inverses à l’un des objectifs énoncés, à savoir la diminution du coût de financement des entreprises.

Depuis le lancement du programme de rachats de 1.100 milliards d’obligations souveraines par la BCE, en mars de cette année, on sait que pareille mesure monétaire peut avoir un impact ambigu sur le niveau des taux nominaux à long terme. Si l’achat massif d’obligations a tendance à en faire augmenter leur prix, et donc à diminuer le taux d’intérêt pour la durée correspondante, une telle politique monétaire, si elle atteint son objectif, accroît également les anticipations d’inflation à moyen terme. Or, si les agents économiques anticipent une inflation plus élevée, il est également logique qu’ils anticipent des taux nominaux plus élevés, ces attentes se transformant alors dans une remontée des taux à moyen et long terme. Dans ce cas, l’effet sur le coût de financement réel n’est pas forcément négatif car, si la remontée des taux nominaux est inférieure à celle des anticipations d’inflation, les taux d’intérêt réels baissent malgré tout du fait de l’intervention de la BCE.

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L’effet des taux de dépôt négatif pose par contre plus de questions. Les taux d’intérêt de marché, en Europe épinglés par l’Euribor, à savoir les taux que s’appliquent les banques entre elles, vont naturellement se situer entre les taux de dépôt et de crédit de la BCE, à savoir -0,2% et 0,05%. Les taux Euribor sont donc négatifs jusqu’à une maturité de six mois actuellement. Or ces taux Euribor, plus particulièrement celui d’une maturité de trois mois, servent de référence pour une très grande partie des crédits aux entreprises en zone euro. Selon toute logique, une baisse de ces taux devrait donc bénéficier aux entreprises. Seulement, la plupart des banques introduisent aujourd’hui des clauses dans les contrats de crédit imposant un taux minimum de zéro pour cent, auquel vient s’ajouter leur marge. Au mieux, la baisse des taux de la BCE en territoire négatif est donc sans effet pour les entreprises.

L’impact n’est cependant pas que nul. Usuellement, bon nombre d’entreprises désirent limiter le risque d’une remontée future des taux et elles vont, pour ce faire, souscrire à un produit financier convertissant le taux court terme de leur prêt en un taux long terme (un Interest Rate Swap ou IRS).

L’effet "floor"

En d’autres mots, elles vont souscrire un contrat pour échanger le taux à trois mois qu’elles paient sur leur crédit contre un taux à cinq ou dix ans, par exemple, et ce pour un sous-jacent correspondant au montant du crédit. Le problème qui survient alors est qu’elles ne paient en fait pas le taux à trois mois sur leur crédit, mais un taux fixé à un minimum de zéro pour cent (lire ci-dessus). Pour obtenir effectivement et pleinement un taux long terme, elles devront alors souscrire également à un produit leur garantissant un taux court terme de zéro pendant toute la durée du prêt, une forme d’assurance en quelque sorte (un "floor" dans le jargon). Or ce produit coûte actuellement environ 0,25%, soit bien davantage que l’ampleur négative des taux Euribor, ce qui est expliqué par le peu de liquidité d’un tel produit, peu d’acheteurs désirant parier que les taux ne deviendront pas encore plus négatifs, à fortiori puisque la BCE l’envisage.

Le fait que les banques évitent l’occurrence de taux négatifs dans les contrats de crédit rend non seulement inutile la baisse en territoire négatif des taux de la BCE, mais peut même induire un coût de financement accru pour les entreprises. Le populiste qui sommeille en nous aurait tôt fait de pointer les banques du doigt, elles qui empêchent la transmission adéquate de la politique monétaire par le biais des clauses planchers. Mais cela serait oublier que les banques ne peuvent pas non plus porter les taux auxquels elles rémunèrent les dépôts en négatif. En Belgique, les taux d’intérêt sur les carnets de dépôt ne peuvent légalement descendre en dessous de 0,11%, et on imagine mal qu’il soit politiquement imaginable de remettre ce plancher en cause. Par ailleurs, les régulateurs encouragent les banques à se financer davantage par l’intermédiaire des dépôts, réputés plus stables, que sur le marché interbancaire.

Dans ces circonstances, les taux négatifs continueront à constituer, tout paradoxal que cela puisse paraître, un préjudice indirect au coût de financement des entreprises.

Laurent Hanseeuw, Manager chez KPMG Advisory, assistant en économie politique à l'ULB et membre du Groupe du Vendredi, un think-tank soutenu par la Fondation Roi Baudouin. Il écrit cette colonne en son nom.

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