La BCE doit augmenter son bilan pour lutter contre la déflation

Demain, la BCE devra décider si elle ose adopter un programme ambitieux d’augmentation de son bilan. ©REUTERS

La réunion de cette semaine du Conseil des Gouverneurs de la Banque Centrale Européenne (BCE) est importante pour la zone euro.

Le Conseil devra en effet décider dans quelle mesure il autorise la BCE à acheter des titres sur les marchés financiers pour augmenter la taille de son bilan et combattre les tendances déflationnistes qui menacent la zone euro.

Mon propos est d’expliquer pourquoi la BCE devrait adopter un programme ambitieux d’augmentation de son bilan, en comparant les politiques monétaires poursuivies par la BCE et la Réserve fédérale (Fed) depuis quelques années ainsi que les résultats obtenus.

Assouplir la politique monétaire est nécessaire

Il y a suffisamment d’indicateurs confirmant la nécessité d’assouplir la politique monétaire de la zone euro. Les chiffres de croissance et d’inflation ne laissent aucun doute à ce sujet. Aux États-Unis, la croissance économique réelle moyenne s’élève à 2,3% depuis 2010, tandis que le taux d’inflation est resté ancré à 2%.

Express

La BCE devrait adopter un programme ambitieux d’augmentation de son bilan, en comparant les politiques monétaires poursuivies par la BCE et la Fed depuis quelques années ainsi que les résultats obtenus.

Il s’agirait, entre autres, d’abaisser davantage les taux d’intérêt sur les titres achetés, permettre aux banques de réduire le montant des actifs risqués dans leurs bilans, accentuer la dépréciation de l’euro et confirmer l’engagement de la BCE d’atteindre son objectif d’inflation et de stimuler la croissance économique.

Pendant la même période, la croissance du PIB de la zone euro en termes réels est restée limitée à 0,7%, tandis que le taux d’inflation n’a pas cessé de baisser depuis la fin de 2011.

Par ailleurs, la croissance annuelle moyenne de la masse monétaire (M2) n’atteint que 2,9% dans la zone euro depuis 2010, alors qu’elle atteint 6,5% aux Etats-Unis. Ces chiffres fournissent un signal fort que l’orientation de la politique monétaire de la BCE est trop restrictive.

Pour paraphraser la célèbre déclaration de Milton Friedman, on peut avancer que la croissance du PIB est toujours et partout un phénomène monétaire dans le sens que la croissance monétaire est nécessaire pour qu’une économie puisse croître à un rythme soutenu de manière soutenable.

La BCE a raison de vouloir augmenter son bilan

Aux États-Unis, la faillite de Lehman Brothers a complètement changé la donne pour la Fed. Depuis lors, son bilan n’a pas cessé d’augmenter.

De son côté, la BCE a maintenu son bilan à un niveau plus ou moins constant entre la fin 2008 et la fin 2011. Il a fallu attendre l’aggravation de la crise de la dette souveraine pour voir la BCE lancer en décembre 2011 un ambitieux programme d’opérations de refinancement à long terme pour fournir des liquidités aux banques. Cette initiative a conduit à une expansion du bilan de la BCE de 2.300 milliards d’euros à la fin septembre 2011 à 3.100 milliards d’euros un an plus tard.

La BCE devrait s’engager à augmenter son bilan chaque mois d’un montant précis aussi longtemps que nécessaire pour ramener l’inflation à au moins 2,5%.

Cependant, cette évolution se renversa rapidement, et à la fin 2013, le bilan de la BCE avait retrouvé son niveau de septembre 2011. En conséquence, le bilan de la BCE n’a crû que de 70% entre le début de la crise financière globale en 2007 et aujourd’hui, alors que celui de la Fed a été multiplié par cinq.

Il est difficile de croire que cette évolution divergente ne constitue pas un facteur important d’explication des performances économiques différentes des Etats-Unis et de la zone euro.

L’expérience américaine montre que lorsque les taux d’intérêt officiels atteignent la limite inférieure de zéro, l’utilisation du bilan de la banque centrale est nécessaire pour stimuler la demande globale, tout en étant compatible avec le maintien de la stabilité des prix. Elle montre également que l’augmentation du bilan de la banque centrale peut devoir être significative et prolongée pendant plusieurs années.

Ces observations confirment que la BCE a bien raison de vouloir augmenter son bilan. Cependant, au lieu de chercher à atteindre le niveau qu’elle s’est fixé (3.000 milliards d’euros), la BCE devrait s’engager à augmenter son bilan chaque mois d’un montant précis aussi longtemps que nécessaire pour ramener l’inflation à au moins 2,5%.

Mario Draghi devrait prendre des mesures aussi audacieuses que celles qui furent prises par Volcker.

Ce niveau d’inflation est justifié étant donné que depuis août 2013, le taux d’inflation au sein de la zone euro est bien en deçà de l’objectif d’inflation de la BCE (inférieur à, mais proche de 2% à moyen terme) et qu’il devrait rester faible pendant une longue période. Cet engagement serait la version de la BCE de l’annonce faite par la Fed en décembre 2012 qu’elle maintiendrait ses taux d’intérêt exceptionnellement bas tant que le taux de chômage resterait inférieur à 6,5%.

Cette approche aurait deux avantages. Premièrement, elle apporterait l’assurance que la BCE fera tout ce qui est en son pouvoir pour respecter son objectif de taux d’inflation.

Deuxièmement, la BCE pourrait arrêter d’augmenter son bilan avant qu’il n’atteigne 3.000 milliards d’euros si les initiatives en cours pour renforcer la croissance économique permettent une hausse de l’inflation plus rapide que prévu actuellement. Cet engagement compléterait l’engagement pris par la BCE de maintenir ses taux d’intérêt à un niveau très bas pendant une période de temps prolongée.

Une autre raison explique pourquoi la BCE a eu moins de succès que la Fed dans l’utilisation de son bilan.

Comme indiqué plus haut, la BCE a accepté d’augmenter son bilan à la fin 2011 pour atténuer l’impact de la crise de la dette souveraine. Cette approche est très différente de celle adoptée par la Fed, qui a décidé de recourir à des mesures d’assouplissement quantitatif ("quantitative easing") en entreprenant un programme résolument actif d’achats de titres d’État et d’autres titres du marché.

Demain, la BCE devra décider si elle ose adopter un programme ambitieux d’augmentation de son bilan. ©REUTERS

La première phase de ce programme fut mise en œuvre entre décembre 2008 et mars 2010. Quand il est apparu que la croissance de l’économie ralentissait quelque peu au cours de l’été 2010, la Fed a lancé une deuxième phase d’assouplissement quantitatif qui s’est poursuivie jusqu’en juin 2011.

Et le troisième tour a commencé en septembre 2012, lorsque la Fed a annoncé a pris l’engagement d’acheter des titres adossés à des hypothèques pour un montant de 40 milliards de dollars par mois jusqu’à ce que la situation du marché du travail s’améliore "sensiblement".

Même si on peut spéculer sur les effets qu’un programme d’assouplissement quantitatif aura au sein de la zone euro, la BCE ne devrait pas les minimiser trop rapidement. En effet, un programme ambitieux produira ses effets à travers un certain nombre de canaux.

L’exemple à suivre

En résumé, il devrait abaisser davantage les taux d’intérêt sur les titres achetés, augmenter le prix des actifs qui seront achetés pour remplacer les titres qui sont vendus la BCE, permettre aux banques de réduire le montant des actifs risqués dans leurs bilans et à obtenir ainsi des allégements de fonds propres réglementaires, accentuer la dépréciation du taux de change de l’euro, et confirmer l’engagement de la BCE d’atteindre son objectif d’inflation et de stimuler la croissance économique.

On peut aussi faire valoir que la BCE n’a pas d’autre choix que d’accepter d’acheter des titres sur les marchés financiers si elle s’engage à augmenter son bilan de manière continue aussi longtemps que nécessaire pour retrouver des taux d’inflation raisonnables. Ce sera nécessaire tant que la demande de liquidités des banques restera faible.

Paul Volcker restera célèbre dans l’histoire pour les décisions décisives et courageuses qu’il a prises pour mettre fin aux niveaux élevés d’inflation observés aux États-Unis durant les années 1970.

Cela devrait être une source d’inspiration pour Mario Draghi, qui devrait poursuivre sur la lancée des engagements qu’il a déjà pris en faveur de l’euro et persuader ses collègues de lutter contre la déflation en prenant des mesures aussi audacieuses que celles qui furent prises par Paul Volcker.

Par Bernard Delbecque, professeur d'économie à l'UCL.

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