carte blanche

Pourquoi la zone euro doit rapidement se fixer un objectif élevé de croissance nominale

La BCE devrait oser prendre un autre outil en main, en fixant un objectif élevé de croissance du PIB nominal, car le choc que les économies européennes traversent aujourd’hui est unique: il affecte à la fois l’offre et la demande de manière simultanée et massive.

Les économistes sont de médiocres prévisionnistes, mais ils sont parfois d’excellents plombiers. Leur boîte à outils fait actuellement beaucoup de bruit et, même s’ils ne parviennent pas à se mettre d’accord sur l’efficacité relative des outils dont ils se servent, ils reconnaissent tous que la vitesse de réaction des banques centrales a été adéquate.

Mikael Petitjean

Professeur (IESEG et Louvain School of Management) et Chief Economist (Waterloo Asset Management)

 

Le chemin parcouru est remarquable. Les mesures d’assouplissement quantitatif que la BCE a prises depuis presque 10 ans ont soutenu à la fois les États et les banques. En jouant le rôle d’acheteur en dernier ressort pour les titres de dette que les banques détenaient, la BCE a permis de juguler une crise de liquidité qui aurait pu se traduire en une crise de solvabilité et mettre en péril la stabilité de la zone euro.

Cette politique a néanmoins conduit à un gonflement inédit des réserves bancaires dans le bilan de la BCE. Ce gonflement a permis de neutraliser l’impact sur l’inflation que cette politique de rachat aurait pu avoir si la BCE avait dû monétiser ses réserves en augmentant la quantité de monnaie directement en circulation.

Cette "neutralisation" lui a permis de ne pas dévier de son objectif principal de stabilité des prix par la fixation de son taux d’intérêt directeur. C’est également la raison pour laquelle il n’y a pas eu de véritable monétisation des dettes au sens strict du terme jusqu’ici: la base monétaire (M0, dans le jargon) a certes augmenté, mais sa composante liée à la monnaie injectée directement dans le circuit économique, sous la forme de billets et pièces de monnaie en circulation, n’a pas particulièrement augmenté; ce sont les réserves bancaires qui ont explosé.

Double choc négatif

La BCE devrait oser prendre un autre outil en main, en fixant un objectif élevé de croissance du PIB nominal, car le choc que les économies européennes traversent aujourd’hui est unique: il affecte à la fois l’offre et la demande de manière simultanée et massive. Nos économies traversent un double choc négatif: d’une part, une chute de leur PIB réel, en raison d’un choc d’offre massif, lié à une chute de productivité et aux restructurations inévitables et pertes d’emploi qui suivront; et d’autre part, un choc de demande qui peut se traduire par une baisse durable de l’inflation, domestique et importée. Viser un taux d’inflation de 2% ou 3% dans ces circonstances revient à accepter une chute drastique du PIB nominal puisque la croissance du PIB nominal dépend de celle du PIB réel et de l’inflation.

"Le choc que les économies européennes traversent aujourd’hui est unique : il affecte à la fois l’offre et la demande de manière simultanée et massive".
Mikael Petitjean
Professeur (IESEG et Louvain School of Management) et Chief Economist (Waterloo Asset Management)

Lorsqu’intervient un choc négatif aussi brutal et simultané, viser à un objectif élevé de croissance du PIB nominal conduit à une politique monétaire plus expansionniste qu’elle le serait si le seul taux d’inflation est pris en considération. Le risque est de relancer l’inflation sans pouvoir la maintenir sous contrôle, mais il est bien plus faible que le risque qui conduirait à la chute structurelle de nos capacités productives.

Les indicateurs d’activité économique sont également disponibles à une fréquence beaucoup plus élevée que précédemment, ce qui rend les prévisions du PIB à très court-terme plus précises et diminue le risque de sous-estimer le rythme de croissance du PIB nominal s’il devait s’emballer. Enfin, l’inflation est trop faible depuis trop longtemps. Ce n’est pas une situation désirable. Malgré toutes les tentatives désespérées du Japon et de l’Europe, les objectifs d’inflation n’ont jamais été réellement atteints.

Aujourd’hui, la base monétaire au sens large (M3, dans le jargon), qui exclut les réserves bancaires auprès de la BCE, n’augmente pas suffisamment. Ce serait une erreur de balayer d’un revers de la main une augmentation directe de la quantité de billets et de monnaie, en conditionnant par exemple le rachat des titres de la dette à une augmentation de l’offre de crédit par les banques privées, en particulier à destination des petites et moyennes entreprises. C’est avant tout la "création de crédit" par les banques privées qui peut conduire à une augmentation du PIB nominal.

Gonflement des réserves bancaires

Ce n’est pas tant le coût de financement de dettes qui importe actuellement. Le poids des dettes devrait rester gérable actuellement car les taux d’intérêt réels sont négatifs ou inférieurs à la croissance potentielle des économies de la zone euro. Mais si le statu quo persiste, l’objectif de stabilité des prix ne sera pas atteint car l’inflation restera probablement plus proche de 0% que de 3%. Avec ou sans mutualisation des taux ou des dettes en Europe, l’assouplissement monétaire se traduira à nouveau par un gonflement des réserves bancaires, qui a surtout servi à anesthésier les effets de la crise financière et de la crise de la zone euro sur le bilan des banques.

Même en faisant fi de ce contexte propice, se fixer un objectif de croissance nominale forte, c’est adopter une règle transparente qui tient beaucoup mieux compte des chocs sur l’offre. Nous avons aujourd’hui à la fois des chocs d’offre et de demande, à l’échelle de la planète. L’ancien président de la Fed, Paul Volcker, avait cette règle en tête lorsqu’il a réussi avec brio à maîtriser l’inflation au début des années 1980 aux États-Unis. Il s’agit aujourd’hui d’utiliser la même règle avec l’objectif non pas de tenir compte d’une croissance du PIB réel solide et d’une inflation galopante, comme ce fut le cas à la fin des années 70 aux États-Unis, mais d’une décroissance forte du PIB en terme réel en zone euro, accompagnée d’une inflation très faible.

La politique monétaire ne peut pas tout, mais, sans le retour rapide d’une croissance nominale forte à court terme, le progrès technique au sens large, porteur de croissance à long terme, risque d’être considérablement ralenti. L’économie, l’humain et l’environnement en sortiront tous grands perdants. En "terra incognita", nous le sommes depuis plus de 10 ans et nous devons y rester.

Une version complète de cette analyse est disponible en cliquant ici.

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