Gare aux restructurations des dettes souveraines

Par Norbert Gaillard
Economiste et consultant indépendant

L’annonce du président vénézuélien Nicolas Maduro de restructurer la dette publique de son pays n’a surpris personne. Le défaut de paiement du Venezuela – qui vient d’être acté aussi bien par l’agence de notation Standard & Poor’s que par l’Association Internationale des Swaps et Dérivés – n’est que l’aboutissement de plusieurs décennies de dérives politique, économique et financière que j’avais analysées dans une tribune publiée il y a exactement 18 mois.

La phase qui est en train de s’ouvrir est celle de la restructuration de la dette. Un tel processus comporte traditionnellement de nombreux écueils pour les investisseurs. Examinons les principaux.

Tout créancier se passerait bien d’alléger la dette de son débiteur. Néanmoins, il est possible d’affirmer qu’une restructuration se passe d’autant "moins mal" que l’Etat se montre coopératif, que cette restructuration se traduit par une perte ("haircut") limitée pour les investisseurs et qu’elle permet d’améliorer la soutenabilité de la dette de l’Etat débiteur à moyen terme.

Diverses stratégies

Le premier paramètre est donc celui de la volonté de l’Etat de négocier avec ses créanciers. Dans le meilleur des cas, le gouvernement défaillant va entamer des discussions avec l’ensemble des investisseurs – réunis par exemple sous l’égide du FMI, du Club de Paris et/ou du Club de Londres – en évitant toute discrimination.

L’objectif est de rééchelonner et/ou d’alléger la dette de façon "équitable" et uniforme. Mais ledit gouvernement est susceptible d’opter pour des stratégies nettement moins coopératives. Par exemple, plombé par une importante dette obligataire, il peut racheter à bas prix les titres qu’il a émis.

Cette politique, privilégiée par plusieurs pays latino-américains dans les années 1930 et par le Pérou dans les années 1990, réduit automatiquement la dette à restructurer et tend à délégitimer tout processus de restructuration.

Autre ruse: diviser les investisseurs. C’est la voie actuellement suivie par le Venezuela qui a déjà signé un accord de restructuration bilatéral avec la Russie. Dernière possibilité: la restructuration de dette unilatérale. Le gouvernement révise seul ses engagements financiers; c’est à prendre ou à laisser. C’est ce que Caracas risque d’imposer aux créanciers occidentaux…

Le deuxième paramètre renvoie à la perte potentielle par les investisseurs. Mesuré en pourcentage, le "haircut" est d’autant plus élevé que le pays en défaut de paiement traverse une crise politique et économique majeure.

Entre 1970 et 2010, trois restructurations se sont conclues par des "haircuts" atteignant ou dépassant les 90%. En 1988, la Bolivie réduisait sa dette et se débarrassait de l’hyperinflation dans un contexte de fin de dictature militaire. En 1997, la Bosnie Herzégovine sortait d’une terrible guerre civile qui avait accompagné le démantèlement de la Yougoslavie. En 2006, l’Irak tournait la page Saddam Hussein et la restructuration, chapeautée par les Etats-Unis, n’épargna pas les banquiers qui avaient prêté au dictateur.

Dans les trois cas, la question du devenir de la dette publique apparaissait secondaire au regard des autres défis à relever. Quid du Venezuela? Il est en récession depuis 2014 mais son PIB a chuté de plus de 10% en 2016. La situation politique n’est sans doute pas aussi dramatique que celle de l’Irak il y a 10 ans ou de la Bosnie Herzégovine il y a 20 ans mais elle est certainement pire que celle de l’Argentine lors de sa banqueroute de 2001-2002.

Pour mémoire, la difficile restructuration de la dette de Buenos Aires avait fini par un "haircut" de plus de 75%…

Le troisième paramètre est le plus complexe à appréhender. Une restructuration doit contribuer au renforcement de la soutenabilité de la dette; c’est l’intérêt aussi bien de l’Etat que de ses créanciers.

Un jeu perdant-perdant

L’accord doit intervenir suffisamment tôt, restaurer les marges de manœuvre budgétaires du gouvernement (ce qui signifie que le rééchelonnement est aussi important que l’allégement de la dette) et consolider les relations de confiance entre l’emprunteur et les prêteurs.

Le Plan Brady du début des années 1990 qui réduisit la dette bancaire de plusieurs Etats émergents et la transforma en dette obligataire est une illustration de ces opérations gagnant-gagnant. Le processus actuel de restructuration de la dette vénézuélienne s’apparente plutôt à un jeu perdant-perdant.

D’une part, le régime bolivarien entend bel et bien spolier les créanciers occidentaux, plus pour des raisons idéologiques et géopolitiques qu’économiques. D’autre part, le "haircut" élevé qui se profile ne résoudra nullement les faiblesses fondamentales du Venezuela: économie trop peu diversifiée, corruption endémique et inégalités criantes. Il n’y a donc rien à attendre des pourparlers entre Caracas et ses créanciers.