carte blanche

Interpréter le krach du 5 février 2018

Norbert Gaillard

Le krach qui a touché les places boursières américaines lors des séances des 2 et 5 février était attendu depuis longtemps. Son déclenchement mérite pourtant d’être analysé avec soin.

©doc

Par Norbert Gaillard,
Economiste

Revenons d’abord sur les catalyseurs de la tempête boursière. Deux indicateurs semblent avoir eu un rôle clé. Vendredi 2 février, le Département du Travail américain annonce que les salaires ont en moyenne augmenté de 3% sur un an, soit le rythme le plus soutenu depuis 2009. Ensuite, lundi 5 février, l’indice ISM des services (reflétant le dynamisme du secteur tertiaire) atteint son plus haut depuis août 2005, bien au-delà des attentes des conjoncturistes. Ces deux données statistiques confirment que la croissance outre-Atlantique est désormais stimulée par une demande et une offre toutes les deux robustes. Elles devraient rassurer les investisseurs et pourtant ce n’est pas le cas. Pourquoi ce paradoxe ?

Inflation et taux

En fait, les milieux financiers anticipent un retour de l’inflation (a priori comparable aux 3% enregistrés durant la seconde moitié des années 1990, ce qui reste relativement modéré) et un relèvement plus rapide et plus sévère que prévu des taux directeurs de la Réserve fédérale. A y regarder de plus près, les ventes massives sur les marchés actions reflètent deux erreurs de jugement fondamentales de la part des investisseurs.

©Bloomberg

Premièrement, la surréaction des 2 et 5 février signifie qu’ils avaient insuffisamment intégré les signaux de la banque centrale américaine qui, courant 2017, sous-entendait que la hausse des taux pouvait s’accélérer. Les investisseurs s’imaginaient sans doute que, comme c’est le cas depuis plusieurs années déjà, le niveau des taux à horizons 1 et 2 ans serait plus faible que celui annoncé ex ante par la Réserve fédérale. Le plus incroyable est que Jerome Powell – qui vient juste de succéder à Janet Yellen à la tête de l’institution – se retrouve d’emblée au pied du mur alors que le krach n’a été provoqué ni par une hausse de taux de la banque centrale, ni par l’annonce prochaine d’une hausse de taux !

C’est la croyance d’un maintien de taux d’intérêt à un niveau bas ad vitam aeternam qui est la cause profonde de ce krach.

Techniquement, sur la séquence actuelle, la " forward guidance " des banquiers centraux ne saurait être mise en cause. En revanche, la hausse exagérément continue des bourses depuis 2009 lui est largement imputable. C’est en effet la croyance d’un maintien de taux d’intérêt à un niveau bas ad vitam aeternam qui est la cause profonde de ce krach. La faiblesse des taux a accoutumé les acteurs de marché à la dette. Les analystes financiers et les traders qui ont moins de 10 ans d’expérience n’ont connu que des marchés haussiers. Pour beaucoup d’entre eux, les gros effets de levier sont devenus des stratégies financières banales, en raison de l’addiction généralisée à la dette.

Moment Minsky

Deuxièmement, les milieux financiers ont sous-estimé l’imminence du fameux " moment de Minsky ". La période de taux d’intérêt très bas a eu deux effets directs : une prise de risque excessive via l’endettement mais également la constitution d’un " bullish consensus " qui a conduit à une volatilité toujours plus basse (voir la faiblesse de l’indice VIX en 2016-2017). Dans un tel contexte d’aveuglement, la moindre annonce contrariante ou inattendue vient faire effondrer le château de cartes.

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J’ai déjà évoqué les deux catalyseurs macroéconomiques mais d’autres facteurs ont pu influencer la psychologie des investisseurs. Par exemple, l’effondrement des cryptomonnaies depuis le début de l’année, et en particulier du Bitcoin, a été un premier avertissement. Rappelons d’ailleurs que, le 24 janvier 2018, l’agence de notation américaine Weiss s’était pour la première fois penchée sur ces cryptomonnaies. Ses notes, qui mesuraient non pas la solvabilité des actifs mais leur qualité et leur crédibilité, étaient relativement basses : très concrètement, elles conseillaient aux investisseurs détenant ces actifs de ne pas poursuivre leurs achats et aux autres de se tenir à l’écart. Autre éventualité : le plan de relance défendu par le Président Trump a pu conforter les marchés dans leur idée que l’économie américaine était proche de la surchauffe.

De nombreux regrets...

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Finalement, la période qui est vraisemblablement en train de se clore peut laisser de nombreux regrets. La Réserve fédérale a trop tardé à remonter ses taux directeurs, comme j’ai eu l’occasion de l’expliquer dans de précédentes tribunes. Dans le même temps, la relance qui semblait se dessiner n’est désormais plus à l’ordre du jour, à moins que les Etats-Unis ne basculent très prochainement en récession – ce qui n’est pas certain (voir 1987-1988). Si un tel scénario se profilait, il faudrait que les législateurs et les régulateurs américains se dépêchent de restructurer la dette des ménages et des PME les plus endettés. Ce serait faire coup double : " déléverager " l’économie tout en rendant du pouvoir d’achat à l’Américain moyen.

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