chronique

L'étrange discrétion des agences de notation

Economiste et consultant indépendant

Les grandes agences de notation financière se sont jusqu'à maintenant bien gardées de dégrader massivement les ratings des grands États européens. Pourquoi?

La pandémie de coronavirus est en train de plonger l’Europe dans sa pire récession depuis 1945. Les mesures prises par les divers gouvernements pour contenir les effets dévastateurs de cette crise vont considérablement creuser les déficits budgétaires et gonfler les dettes publiques. Pourtant, les grandes agences de notation financière se sont jusqu’à maintenant bien gardées de dégrader massivement les ratings des grands États européens. Pourquoi?

Norbert Gaillard

Économiste et consultant indépendant

Il convient préalablement de rappeler que le ratio de dette publique sur PIB constitue un indicateur-clé historique pour les agences de notation. En pleine crise économique et politique, entre 1991 et 1993, l’Italie avait vu son ratio grimper de 16 points de PIB. Dans le même temps, la péninsule subissait une dégradation de quatre crans de sa note souveraine par Moody’s. Plus récemment, lors de la tourmente des dettes de la zone euro, l’ampleur des abaissements de notes a été clairement corrélée à la hausse du ratio de dette publique sur PIB. Entre 2010 et 2013, les ratios de l’Italie et de l’Espagne ont augmenté respectivement de 13 et 32 points, ce qui s’est traduit par des dégradations de 6 et 8 crans par Moody’s.

Immobilisme

"A l'évidence, Fitch, Moody's et Standard & Poor's font le pari que les gouvernements de l'Union européenne sauront se montrer efficaces et éviter une période de flottement, comme au début de la crise grecque."
Norbert Gaillard
Economiste et consultant indépendant

Les dernières prévisions de la Commission européenne pour l’année 2020 anticipent une récession allant de 8% à 9,5% pour la France, l’Espagne et l’Italie, accompagnée d’une hausse faramineuse des ratios de dette publique sur PIB de, respectivement, 18, 20 et 24 points. Dans un tel contexte, on aurait pu s’attendre à une série de dégradations des notes de ces trois pays par les grandes agences. Il n’en est rien. Entre le 1er mars et le 19 mai, seul Fitch a abaissé d’un cran la notation italienne et fait basculer la perspective du rating français de stable à négative. Moody’s et Standard & Poor’s n’ont pas sévi. Comment expliquer cet immobilisme?

Ce sont tout d’abord les méthodologies de notation qui permettent de nous éclairer. Les agences ont l’habitude de noter "à travers le cycle économique". Cette approche, revendiquée par Moody’s il y a près de 20 ans et adoptée par ses concurrentes, offre l’avantage de lisser les ratings dans le temps et donc de réduire leur cyclicité. En revanche, elle oblige à des dégradations massives et tardives si la solvabilité d’un émetteur se détériore durablement et dramatiquement, comme cela se produisit pour la Grèce en 2010-2011 ou l’Italie et l’Espagne en 2011-2012. En l’occurrence, les agences escomptent un rebond du PIB en 2021, mais celui-ci pourrait être bien timide.

Crise systémique

Un deuxième facteur est la crainte des agences de voir leurs abaissements de notes déclencher une défiance généralisée à l’égard des obligations souveraines européennes et, in fine, une crise systémique menaçant la stabilité de la zone euro. En effet, en dépit des efforts répétés visant à réduire la dépendance à l’égard des notations (voir le Règlement européen n° 462 de mai 2013), beaucoup d’investisseurs demeurent encore tributaires des opinions de Fitch, Moody’s et Standard & Poor’s; c’est aussi le cas de la BCE. Ce n’est d’ailleurs pas un hasard si le Comité européen du risque systémique a alerté il y a quelques jours sur les effets procycliques des dégradations des ratings du secteur corporate annoncées en mars et avril. Certes, il ne s’agit que d’émetteurs de dette privés, mais, face au risque de faillite, les États seront sollicités (soit pour renflouer les entreprises défaillantes, soit pour accroître les dépenses publiques) et leur propre notation sera vite menacée.

©REUTERS

La troisième raison de la relative inertie des agences découle de leur confiance dans les autorités européennes et leur réactivité. Tirant les leçons de la crise de 2010-2012, la BCE s’est rapidement engagée dans une politique monétaire très accommodante. En parallèle, les institutions créées à l’occasion du renflouement de la Grèce, tel le Mécanisme européen de stabilité, sont susceptibles d’intervenir pour empêcher un défaut souverain. À l’évidence, Fitch, Moody’s et Standard & Poor’s font le pari que les gouvernements de l’Union européenne sauront se montrer efficaces et éviter une période de flottement, comme au début de la crise grecque durant l’hiver 2009-2010. Plus fondamentalement, les trois agences écartent pour le moment le scénario noir d’un effondrement d’un grand pays industrialisé ou, pour le moins, de l’abaissement de son rating en catégorie spéculative.

L’attentisme de Fitch, Moody’s et Standard & Poor’s est contestable du point de vue de l’analyse macroéconomique. En fait, le maintien des notes souveraines de la zone euro à leur niveau actuel dépend de la capacité des gouvernements à approfondir la coopération économique et politique. À cet égard, le projet de "dette commune européenne", soutenu par la chancelière allemande Angela Merkel et le président français Emmanuel Macron, ne peut que rassurer les agences, mais il devra se concrétiser rapidement pour empêcher les dégradations des notes des pays du sud.

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