carte blanche

Le début de la fin des taux bas dans la zone euro?

Chief Economist CBC Banque & Assurance

En ouvrant la porte à un début de processus de normalisation, la BCE enverrait alors un message fort sur la santé de l'économie européenne.

Par Bernard Keppenne,
Chief Economist CBC Banque

La question qui, il y a quelques mois à peine, relevait encore de la fiction, se présente aujourd’hui comme une évidence: la normalisation des taux en zone euro pourrait bien s’enclencher avant la fin de cette année. Bien sûr, les enjeux ne s’en font que d’autant plus ressentir au sein d’une BCE dont la politique est plus que jamais tiraillée entre ses "pour" et ses "contre".

L’inflation de base, hors alimentation et énergie, qui n’augmente pas jusqu’à présent, est de loin l’argument essentiel en faveur d’un statu quo. Rappelons en effet que le phénomène de hausse que nous observons actuellement est très largement lié à la remontée spectaculaire du prix du baril. Or, pour la BCE, un taux d’inflation de base de 0,9% demeure beaucoup trop faible et ne justifie en rien un changement de politique monétaire.

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La deuxième raison est la convergence des taux, entre les pays de la zone euro, visée par la BCE. Un abandon de son programme d’assouplissement quantitatif risquerait alors d’encore accentuer un mouvement enclenché depuis l’élection de Trump. En effet, depuis son élection, les spreads entre le Bund et les autres obligations de la zone euro ont eu tendance à s’élargir de nouveau avec des mouvements plus marqués pour les obligations françaises et italiennes.

En ouvrant la porte à un début de processus de normalisation, la BCE enverrait alors un message fort sur la santé de l’économie européenne.

Abandonner son programme de rachat reviendrait alors, selon la BCE, à accentuer une nouvelle fois la spéculation sur les obligations périphériques. Une opération risquée, dans un contexte où les obligations françaises font l’objet pour le moment d’une désaffection des investisseurs étrangers, dont les Japonais sont ordinairement très friands.

Enfin, le risque de voir l’euro se renforcer est un élément à prendre en compte dès lors que la BCE amorcerait un changement de politique. Et un euro fort pénaliserait bien évidemment les exportations européennes, mais surtout entraînerait une diminution de l’inflation importée.

La BCE craint donc que la conjonction d’une hausse de l’euro et d’une stabilisation du prix du baril, voir un léger recul, n’entraîne à nouveau une baisse de l’inflation.

Changement de cap nécessaire

L’amélioration du contexte économique justifie à lui seul la nécessité d’un ajustement de la politique monétaire de la BCE. D’une part parce que les indicateurs de confiance PMI, aussi bien des services que du secteur manufacturier, sont à leur niveau le plus élevé depuis 2011. Cela laisse en effet présager une croissance en zone euro de 1,8% en 2017. D’autre part parce que les indices de confiance des consommateurs ont suivi la même tendance.

Soulignons par ailleurs que le programme de rachat de la BCE assèche complètement le marché obligataire sur les courtes échéances et rend ce marché totalement illiquide.

Même si l’inflation de base demeure trop faible, la hausse de l’inflation érode les revenus des épargnants et le fait de garder des taux bas trop longtemps ne ferait qu’accentuer ce phénomène. De plus, devant cette érosion, les épargnants ont tendance à encore augmenter leur épargne au lieu de consommer.

Enfin, les incertitudes politiques sont progressivement levées les unes après les autres, ce qui permet de revenir aux fondamentaux, à savoir une croissance solide avec des résultats des entreprises qui s’améliorent.

Y aller tout en douceur

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Il est évident qu’un abandon brutal du programme de rachat ne peut que provoquer une forte hausse des rendements obligataires. Cela mettrait en difficulté certains pays comme le Portugal ou l’Italie. C’est pour cette raison que la normalisation devrait se faire de façon graduelle, plus encore que celle de la Réserve Fédérale. Cela nécessitera également un travail préparatoire important des marchés pour intégrer doucement ce changement de programme.

La première étape, déjà évoquée par un membre du Directoire de la BCE, serait d’ajuster le taux des dépôts des banques auprès de la BCE. Ce taux se situe à -0,40% et pourrait donc, comme premier signal, revenir à un niveau proche de zéro. Cette modification pourrait intervenir avant la fin de cette année, soit avant la fin du programme d’assouplissement quantitatif.

Dans un second temps, la BCE pourrait préparer les marchés à un changement de cap en annonçant un "tapering", c’est-à-dire un ralentissement de son programme de rachat. Et pour ne pas brusquer les marchés entre l’annonce du tapering et son activation effective, une période d’au moins 6 mois devrait s’écouler.

En ouvrant la porte à un début de processus de normalisation avec une petite adaptation du taux des dépôts et une annonce de tapering, la BCE enverrait alors un message fort sur la santé de l’économie européenne. Et après avoir réussi à éviter de voir la zone euro sombrer dans la déflation, elle pourrait donc sereinement commencer à envisager le début d’une petite normalisation des taux et nous ne pouvons que nous en réjouir.

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