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Le marché des obligations à haut rendement, une classe d’actifs très intéressante

Le domaine des obligations à haut rendement est une classe d’actifs où les études entre gestion active et gestion passive restent très peu présentes. ©AFP

Depuis des décennies, le débat entre les défenseurs de la gestion active et de la gestion passive fait rage.

Alexis de Villenfagne et Anh Nguyen
Respectivement diplomé en finance (Ichec & UCLouvain) et professeur invité en finance (UCLouvain, Ichec, Saint-Louis), gestionnaire de fonds, banque Nagelmackers

De nombreuses études ont démontré l’intérêt de la gestion passive pour de multiples raisons mais principalement car la gestion active sous-performe la gestion passive après la prise en compte des frais de gestion (une étude récente de J. Bogle démontre que plus de 80% des fonds sous-performent leur indice de référence). Ces études expliquent la croissance fulgurante de ce type de gestion depuis le début du siècle. Selon un rapport du consultant PricewaterhouseCoopers, les actifs en gestion passive passeront de 14 à 36.000 milliards de dollars entre 2016 et 2025 avec une part de marché qui passera de 17% à 25% sur la même période, au détriment de la gestion active.

Le domaine des obligations à haut rendement est une classe d’actifs où les études entre gestion active et gestion passive restent très peu présentes. Il s’agit cependant d’une classe d’actifs très intéressante, particulièrement en cette période de taux bas où de nombreux investisseurs cherchent des rendements plus élevés. Par ailleurs, les taux de défaut de payement historiquement bas (de l’ordre de 1% contre une moyenne de 3,1% sur les 20 dernières années) ont poussé les investisseurs à reconsidérer les obligations spéculatives qui restaient très mal perçues jusque-là.

La crise de 2008 et ses conséquences ont accéléré la désintermédiation bancaire.

Enfin, la crise de 2008 et ses conséquences ont accéléré la désintermédiation bancaire poussant de nombreuses entreprises de taille moyenne à chercher d’autres sources de financement. Bon nombre de ces entreprises se sont mises à émettre de la dette sur le marché obligataire et certaines avec une structure du capital telle qu’elles furent classées comme spéculatives. Ceci entraina une forte croissance du marché obligataire dont la partie à haut rendement.

Alors que cette classe d’actifs a des rendements proches du marché action pour une volatilité près de deux fois inférieure, elle reste peu étudiée et souvent délaissée par les investisseurs en raison de sa connotation négative liée à l’appellation junk bond. Au-delà du rendement intéressant qu’elles offrent, ces obligations permettent également de diversifier le risque d’un portefeuille en étant faiblement liées à l’évolution du marché des obligations d’Etat.

Le manque de liquidité des obligations spéculatives peut entraîner des écarts de cours acheteur/vendeur plus élevés.

Le manque de liquidité des obligations spéculatives peut entraîner des écarts de cours acheteur/vendeur plus élevés; des coûts qui peuvent entraver la bonne réplication des fonds passifs ou trackers (ETFs) et créer des écarts de suivi plus importants. Une étude comparée des fonds actifs et des ETFs pour les obligations à haut rendement a relevé certaines contradictions avec les conclusions obtenues pour le marché des actions.

D’une part, il apparait que les fonds actifs parviennent à générer des rendements plus élevés que les ETFs pour un même niveau de risque. D’autre part, il ressort que les fonds composés d’obligations à haut rendement européennes parviennent à battre le marché en générant des rendements ajustés au risque plus importants que l’indice de référence. Il est également intéressant d’observer que plus un fonds est géré de manière active, plus il aura tendance à générer de l’excès de rendement.

Plus un fonds est géré de manière active, plus il aura tendance à générer de l’excès de rendement.

Ces résultats étonnants sont la conséquence des caractéristiques atypiques de la classe d’actifs étudiée. Il apparait que le marché obligataire à haut rendement n’est pas parfaitement transparent et que la gestion active permet d’en tirer parti contrairement à d’autres classes d’actifs.

Les moins bonnes performances des ETFs pour cette classe d’actifs peuvent s’expliquer par la partie plus liquide du marché sur laquelle ils se concentrent, partie qui génère des rendements plus faibles. En effet, il existe une prime de liquidité pour les obligations moins liquides.

Les ETFs ont créé de la liquidité au marché.

Par ailleurs, les fonds actifs bénéficient de la flexibilité pour tirer parti de certaines opportunités dans la partie moins liquide du marché. Les analyses de crédit faites par les gestionnaires permettraient ainsi de sélectionner les obligations qui sont moins susceptibles de se dégrader. Il apparait qu’il y a une certaine continuité lorsque la situation d’une entreprise se détériore, la flexibilité du gestionnaire permettra de vendre l’obligation avant que la situation ne se dégrade davantage, contrairement à un véhicule d’investissement passif.

Si les ETFs obtiennent de moins bonnes performances en termes de rendement ajusté au risque dans le domaine des obligations à haut rendement, il est toutefois important de rappeler leur apport pour cette classe d’actifs qui était jusque-là peu transparente et accessible. Les ETFs ont créé de la liquidité au marché en permettant à l’investisseur d’accéder à cette classe d’actifs en diversifiant le risque entre plusieurs obligations en un seul achat et ce pour un coût réduit.

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