Les "anges déchus", victimes de la crise... et des agences de notation

Ford a vu son rating dégradé durant la crise. Ses conditions de financement s'en sont immédiatement ressenties. ©AFP

La question est de savoir si les agences de notation rendent un service à l’économie en traduisant immédiatement les difficultés éprouvées par les grandes entreprises pendant la crise du coronavirus, en une vague de dégradation des notes financières.

Qu’ont en commun Occidental Petroleum, Macy’s, Kraft Heinz, Ford, Renault, Arcelor-Mittal et Mc Donalds? Tous ont vu leur notation financière être déclassée en raison de la crise de coronavirus. En d’autres termes, les agences de rating ont constaté que ces entreprises ont été durement affectées par la crise du Covid-19.

Rudy Aernoudt

Professeur d'Economie UGent

Mais il y a plus. Chacune de ces sociétés qui affichaient au moins une notation BBB a été rétrogradée au grade BB. Une telle dégradation, a priori "mineure", a en réalité d’énormes conséquences. Dans le jargon financier, on appelle les débiteurs qui perdent leur statut d’"investment grade" et sont relégués au statut de "junk bond" (obligation "pourrie", autrement dit en catégorie spéculative), des "anges déchus". 

Et, non, ce n’est pas du tout un phénomène marginal. La liste des "anges déchus" est désormais longue. Depuis le début de la crise, on estime que cela équivaut à plus de 100 milliards de dollars d’obligations. Et au total, B ank of Amerika estime qu’en 2020, les dégradations de note en catégorie spéculative concerneront plus de 200 milliards de dollars d’obligations.

Dumping massif

Si une agence de notation décide de dégrader une entreprise, précisément parce que le coronavirus a fait beaucoup de tort à cette entreprise – pensons par exemple à l’industrie automobile – cela aggrave évidemment la situation pour ces entreprises. En effet, pour de nombreux fonds d’investissement, leur politique d’investissement stipule qu’ils ne peuvent détenir que des obligations avec un degré d’investissement dans leur portefeuille (investment grade de AAA à BBB).

Pour les "anges déchus", l’algorithme passe alors automatiquement des instructions de vente. Les obligations qui étaient encore solvables hier font donc l’objet d’un dumping massif. Étant donné que le marché des obligations de qualité supérieure (investment grade) est environ six fois plus grand que le marché des obligations de moindre qualité (junk bonds), cette vente massive sur un marché secondaire relativement petit, entraîne une chute disproportionnée des prix des obligations. L’investisseur privé, lui, ne peut qu’observer avec résignation et compter ses pertes...

Self-fulfilling prophecy

Mais les entreprises subissent également le contrecoup de cette situation. Le lecteur (ou l’investisseur privé) pourrait dire que ce n’est pas un problème pour lui, car cela ne concerne finalement que le marché obligataire secondaire. C’est exact, sauf si ces entreprises ont des besoins de liquidité, précisément en raison des conséquences de la crise de coronavirus. Cela devient alors pour elles extrêmement difficile et cher. Par exemple, Ford, qui a vu son obligation dégringoler à un taux de 102% à 60%, avait besoin de nouveaux fonds. L’entreprise américaine a dû offrir un rendement de 9,6%; un taux incroyablement élevé dans un monde où les banques centrales garantissent des taux d’intérêt nuls.

"Les économistes devraient peut-être davantage diriger leurs critiques acerbes vers les agences de notation plutôt que vers les banques centrales."
Rudy Aernoudt
Professur d'Économie UGent

Pour rester dans le même secteur, Renault est lui aussi tombé de son piédestal. Le constructeur français a eu besoin d’une garantie de l’État pour pouvoir encore faire appel aux marchés financiers. Ce faisant, la dégradation actée par l’agence de notation financière – qui signifie techniquement que l’estimation du risque de non-remboursement passe de 0,3% (grade BBB) à 1,2% (grade BB) selon de système de notation de Moody’s – tend effectivement à se confirmer... C’est ce qu’on appelle un self-fulfilling prophecy.

En raison de ces déclassements, les banques centrales doivent, elles aussi, adapter leur politique d’achat. En temps "normal", les banques centrales n’achètent que des obligations de bonne qualité. Cependant, la Banque centrale européenne (BCE) a décidé (décision du 7 avril 2020) que les obligations "dégradées" pouvaient néanmoins servir de garantie pour le financement des banques et en examine "achat direct. La Federal Reserve, quant à elle, a décidé (décision du 15 juin 2020) d’élargir son programme d’achat. Les deux extensions sont spécifiquement destinées aux entreprises qui avaient un investment grade le 22 mars 2020, lorsque la crise a frappé, mais qui sont désormais des “anges déchus”. Les banques centrales sont, du reste, fort critiquées par les économistes pour ces décisions.

Tout le monde y perd, sauf…

En résumé, dans cette histoire de dégradation des notes financières, les investisseurs sont perdants. Pour les entreprises, le financement devient plus cher. Les gouvernements nationaux et les banques centrales sont, eux, contraints d’intervenir en masse pour maintenir à flot les “anges déchus”. En fait, tout le monde est victime du déclassement, à l’exception des agences de notation elles-mêmes.

Bien sûr, de nombreuses entreprises sont réellement en difficulté à cause de la crise. Mais nous n’avons pas besoin de modèles sophistiqués pour le savoir. La question clé est de savoir si les agences de notation rendent un service à l’économie en traduisant immédiatement ces difficultés en une vague de déclassements. Peut-être faudrait-il renvoyer des agences de notation au chômage technique durant les crises... Ce serait en tout cas une grosse économie. Après tout, le déclassement de rating est quand même neutralisé par les nombreuses interventions gouvernementales nécessaires.

Le seul impact est donc que le coût de la crise augmente considérablement pour les investisseurs, les entreprises, les gouvernements et les contribuables. Les économistes devraient donc peut-être davantage diriger leurs critiques acerbes vers les agences de notation plutôt que vers les banques centrales.

 

 

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