Qui peut encore aujourd'hui dire combien vaut vraiment Facebook, Google ou Amazon?

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Les investisseurs en technologie traversent une période difficile. Le manque de clarté concernant la valeur sous-jacente des entreprises numériques en est l’une des raisons principales. Les règles comptables actuelles ne sont pas adaptées à un monde des affaires qui comprend une quantité croissante d’immobilisations incorporelles.

Koen De Leus
Chief Economist BNP Paribas Fortis

La correction sur les marchés des actions a terrassé les grandes actions du secteur des technologies. Entre son pic et sa valeur minimale, l’indice NYSE FANG +, qui regroupe quelques-unes des principales et plus populaires actions technologiques, a perdu un tiers de sa valeur. L’indice boursier américain S & P 500, quant à lui, n’a perdu "que" 20%.

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La forte dépréciation des actions technologiques est tout d’abord due aux retombées qu’elles commencent à subir de la part des diverses autorités nationales. Pendant des années, Google, Amazon, Facebook et bien d’autres géants de la technologie ont eu le champ libre: ils ont accaparé une énorme part du marché, se sont attribué le monopole des données, ont évité des impôts et acquis un pouvoir social. Plus maintenant. Car les autorités réagissent.

Vient s’ajouter à cela que la valeur sous-jacente des entreprises numériques est bien plus difficile à déterminer que celle des entreprises industrielles traditionnelles. Le rapport annuel, tant en ce qui concerne le bilan que le compte annuel, n’apprend pas grand-chose aux investisseurs en entreprises numériques, vu la proportion élevée d’immobilisations incorporelles. En temps d’incertitude, ce manque de clarté les rend vulnérables à de plus grandes corrections.

Absence de produits physiques

Où se situe le problème? Pour une entreprise industrielle travaillant avec des actifs et des biens tangibles, le bilan donne une vue assez précise des actifs productifs. Le compte de profits et pertes permet une bonne approximation des frais nécessaires à la création de valeur actionnariale. Ce qui ne vaut pas pour les entreprises numériques.

Selon les règles comptables, il faut que les actifs repris dans le bilan soient de nature physique, qu’ils soient propriété de l’entreprise et qu’ils se situent dans les limites de l’entreprise. Toutefois, les entreprises numériques possèdent principalement des actifs intangibles, et nombre d’entreprises disposent d’un écosystème dépassant largement les limites de l’entreprise. Les voitures d’Uber ou les résidences louées par Airbnb en sont des exemples. Beaucoup d’entreprises technologiques ne possèdent pas de produits physiques et n’ont donc pas d’inventaire.

151 vs 13,7
Walmart vs Facebook
Début 2018, le total des actifs réellement tangibles de Walmart (inventaire, propriétés et équipement) s’élevait à 151 milliards de dollars pour une valorisation boursière actuelle de 271 milliards de dollars. Pour Facebook, il s’agissait de 13,7 milliards de dollars pour une valorisation actuelle de 408 milliards de dollars.

C’est pourquoi le bilan d’une entreprise physique et celui d’une entreprise numérique montrent une image complètement différente. Début janvier 2018, le total des actifs réellement tangibles de Walmart s’élevait à 151 milliards de dollars pour une valorisation boursière actuelle de 271 milliards de dollars. Pour Facebook, il s’agissait de 13,7 milliards de dollars pour une valorisation actuelle de 408 milliards de dollars.

Valeur cachée

Les fondements de Facebook et d’autres entreprises numériques sont la recherche-développement, la création de marques, le développement de réseaux de clients et de fournisseurs, les données et logiciels informatisés, et le capital humain. L’objectif économique de ces investissements est le même que celui des usines et du parc de machines d’une entreprise industrielle. Toutefois, bon nombre de ces immobilisations incorporelles ne sont pas reprises dans le bilan.

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Prenons l’exemple d’une marque développée en interne. La valeur estimée de cette marque n’est pas incluse dans le bilan, ni chez Apple ou Google, ni chez Starbucks. Ce n’est que lorsqu’une marque est achetée que sa valeur estimée est reprise dans le bilan. Les entreprises citées renferment donc une grande valeur cachée. Les investissements dans le développement de cette marque, mais aussi, par exemple, les investissements dans le développement d’une base de données ou dans la formation du personnel, sont directement comptabilisés comme coûts sur le compte de profits et pertes. Plus les entreprises numériques investissent, plus la perte déclarée est importante.

Les entreprises traditionnelles aussi investissent d’ailleurs de plus en plus dans les immobilisations incorporelles. À la fin des années 90, aux États-Unis, les investissements des entreprises dans les immobilisations incorporelles ont dépassé les investissements dans les immobilisations corporelles. En Europe, bien que l’écart se réduise, les investissements dans les actifs physiques l’emportent encore aujourd’hui.

À cause de l’augmentation des investissements incorporels immobilisés, le compte de profits et pertes et le bilan ont aussi perdu leur intérêt dans la valorisation de certaines entreprises "traditionnelles". Dans les années 1950-1959, la corrélation entre la valeur comptable et les bénéfices des entreprises, d’une part, et la capitalisation boursière – qui exprime la mesure dans laquelle cette valeur marchande présente un rapport avec les chiffres comptables –, d’autre part, s’élevait à près de 90% aux États-Unis. Au fur et à mesure que la recherche-développement et les frais généraux pour le développement des immobilisations incorporelles devenaient plus importants, cette corrélation a diminué de moitié, n’atteignant ainsi plus que 25%.

Effet réseau

Les immobilisations incorporelles sont souvent omises dans le bilan, mais ce n’est pas tout. Contrairement au cas des actifs physiques, la valeur de certaines immobilisations incorporelles augmente à mesure de leur utilisation. Prenons l’exemple de Facebook: sa valeur, la valeur de la marque, augmente selon que plus de personnes utilisent Facebook. Plus il y a d’utilisateurs, plus le réseau Facebook devient intéressant pour l’utilisateur suivant. La valeur augmente par cet effet de réseau, et non pas par l’augmentation des coûts opérationnels. Voilà pourquoi l’objectif premier des entreprises numériques consiste à prendre une position de leader sur le marché, à créer des effets de réseau et à mettre en place une structure de bénéfices "winner-take-all".

La comptabilité financière, cependant, ne laisse pas de place au concept de l’effet de réseau, selon lequel la valeur d’un produit ou service augmente à mesure du nombre d’utilisateurs. Car contrairement à l’amortissement "normal" d’un actif physique, ce concept implique un amortissement négatif. L’idée principale derrière le succès d’une entreprise numérique, c’est-à-dire le rendement croissant à mesure que l’on atteint un plus grand réseau, va donc à l’encontre d’un principe fondamental de la comptabilité financière.

Il était déjà difficile d’investir, et il le devient encore plus maintenant que les investissements dans les immobilisations incorporelles s’accroissent.

Mais que sont censés en faire les investisseurs? Il était déjà difficile d’investir, et il le devient encore plus maintenant que les investissements dans les immobilisations incorporelles s’accroissent. Des fluctuations de cours relativement grandes continueront à poursuivre les entreprises numériques en raison de l’incertitude concernant leur valeur sous-jacente et le manque de clarté quant aux véritables moteurs de leur création de valeur.

Cela s’applique aux jeunes entreprises déficitaires qui sont en pleine phase d’investissement, mais qui ne perçoivent que de faibles revenus. Cela s’applique aussi aux entreprises numériques matures, qui font de gros bénéfices. Dans les deux cas, les bénéfices ne reflètent pas les coûts réels nécessaires pour générer ces bénéfices.

Les investisseurs ne pourront plus se limiter à examiner le bilan et le compte de résultat. Ce n’est qu’en interrogeant les chefs d’entreprise qu’ils pourront identifier les investissements dans les immobilisations incorporelles et estimer leur valeur cachée. Un travail bien trop laborieux pour les investisseurs individuels, mais néanmoins à la portée des "experts" en gestion d’actifs. Les entreprises peuvent aussi faire une concession aux investisseurs en intégrant des informations supplémentaires dans leur rapport annuel. Bien évidemment, il faudra aussi que le régulateur adapte les règles comptables à cette nouvelle réalité. C’est la seule manière d’empêcher la mort de l’expertise comptable.

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