Tout l’intérêt de surveiller les taux d’intérêt

©Nima Ferdowsi

Le plus grand risque actuel réside dans une remontée incontrôlable des taux d’intérêt réels.

Par Étienne de Callataÿ, cofondateur et économiste, Orcadia Asset Management

Que nous ayons toujours peur de quelque chose se comprend, mais autant ne pas se tromper de peur! En laissant de côté les dangers que sont les dérèglements climatiques, le nucléaire, le terrorisme, les tensions géopolitiques, la cybercriminalité, la dépendance informatique, les virus ou la résistance aux antimicrobiens, pour se concentrer sur la sphère financière, reprenons ici les principales menaces identifiées par le FMI dans son dernier rapport sur les perspectives mondiales (WEO, octobre 2019).

Elles sont au nombre de quatre:

- L’endettement des entreprises, en particulier en Chine;

- La quête du rendement émanant des gestionnaires, qui pousse à prendre plus de risque;

- La valorisation boursière de certains marchés, à commencer par Wall Street;

- La faiblesse des taux d’intérêt sur les obligations d’entreprise américaines, et plus spécialement sur le segment de la dette à haut rendement ("high yield").

Pas de course folle à l’endettement

Chacun de ces points mérite une attention spéciale, cela est bien entendu, mais nous mettrions l’accent ailleurs. Il ne s’agit pas de nier, par exemple, que l’endettement, incidemment tant public que privé, a fort augmenté en Chine au fil de la décennie écoulée, mais, à dire vrai, au niveau mondial, ce qui frappe est que, dans les pays industrialisés, la faiblesse des taux ces dernières années n’a précisément PAS "enivré", alors qu’il y aurait eu tout lieu de redouter une "course folle à l’endettement" (nous reprenons ici les termes d’O. Passet). Tant aux États-Unis que dans la zone euro, l’endettement total du secteur privé non financier est moins élevé aujourd’hui qu’il y a dix ans, alors que les taux d’intérêt réels sont largement négatifs.

La valorisation des marchés boursiers, après leur spectaculaire progression en 2019 dans un climat de croissance pourtant modérée de l’économie et des bénéfices, interpelle, mais sans inquiéter. Les niveaux de rapport cours/bénéfices sont élevés aux États-Unis, du fait d’abord du secteur technologique, mais en Europe comme dans les pays émergents, l’image est différente, et les primes de risque restent partout, y compris outre-Atlantique, à des niveaux rassurants. Et sachons voir qu’une correction boursière, sans évidemment la souhaiter, n’a pas forcément des effets macroéconomiques durables. Ne l’avons-nous pas encore vu fin 2018, quand les marchés ont reculé de 20%?

Vieillissement démographique, ralentissement de la croissance, mal-être de la classe moyenne, montée du populisme et financement de la nécessaire transition environnementale, les astres s’alignent pour qu’un matin nous soyons pris de peur quant à la possibilité des Etats de faire face à leurs engagements.
Etienne de Callataÿ

Un danger pour les dettes des Etats, pas pour les banques

Pour nous, le plus grand risque de type financier est ailleurs. Il n’est pas dans la solidité des établissements de crédit souvent évoquée mais que le FMI ne classe pas dans son hit-parade des horreurs, mais dans une remontée incontrôlable des taux d’intérêt réels sur la dette souveraine. Si, aujourd’hui, les taux sont là où ils sont, c’est-à-dire extrêmement bas, c’est parce que l’opinion dominante ne partage pas cet avis. Et pourtant! Pour l’instant, l’économie et les marchés ont pu compter, quand les choses se sont gâtées, sur l’effet compensatoire de la baisse des taux d’intérêt réels dans un environnement sans inflation et avec des banques centrales investies de superpouvoirs. Or, comme le rappelait aussi récemment Kenneth Rogoff, cet effet amortisseur n’est pas permanent, mais bien circonstanciel.

Notre propos ici n’est pas de dire que les taux vont déraper demain matin, mais que les gestionnaires de fortune et autres investisseurs professionnels, dans l’analyse des corrélations entre risques indispensable à la diversification de ceux-ci, ne peuvent considérer les obligations souveraines allemandes, américaines ou japonaises comme l’antidote parfait à une chute des bourses. Et encore moins à l’immobilier, qui aurait à gravement souffrir d’une hausse un tant soit peu vive des taux réels, qui serait alimentée par des inquiétudes quant à la soutenabilité des dettes publiques.

Alignement des astres

Vieillissement démographique, ralentissement de la croissance, mal-être de la classe moyenne, montée du populisme et financement de la nécessaire transition environnementale, les astres s’alignent pour qu’un matin nous soyons pris de peur quant à la possibilité des États de faire face à leurs engagements. Il est donc à souhaiter, non de renoncer à investir massivement dans la réduction des dérèglements climatiques, certainement pas, mais de combiner cet engagement indispensable avec une prudence budgétaire. La politique environnementale exige de faire des efforts ailleurs, en termes de taxes ou de dépenses publiques, au risque, sinon, de s’exposer aux terribles méfaits d’une remontée des taux d’intérêt réels.

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