interview

Une crise comme en 2008? Les risques sont bien là

©Dieter Telemans

L'économiste Eric Dor estime que nous faisons face à des risques qui, conjugués, peuvent potentiellement provoquer une nouvelle crise d’ampleur.

Eric Dor, 59 ans, est directeur des études économiques à l’IESEG School of Management à l’Université Catholique de Lille. Ce docteur en économie de l’UCL se partage entre Bruxelles, Paris et Lille. Régulièrement cité par les médias internationaux (Les Echos, Le Monde, Financial Times…), il est aussi très actif sur Twitter. Spécialiste des crises, il dit avoir été marqué au début de sa carrière par le krach boursier d’octobre 1987.

"C’est cet événement qui m’a donné envie de devenir macro-économiste financier. J’ai commencé à me passionner pour tous ces sujets. C’est l’époque aussi où j’ai commencé à lire L’Echo". Aujourd’hui, dit-il, nous faisons face à des risques qui, conjugués, peuvent potentiellement provoquer une nouvelle crise d’ampleur.

Le contexte économique actuel est chahuté tout comme les marchés boursiers. La récente chute des valeurs technologiques sur le marché Nasdaq pourrait-elle provoquer une crise plus grave?

Les valorisations de ces actions étaient extrêmement élevées. Elles ont bénéficié d’une sorte d’effet Far West: tout était permis en l’absence de régulation. Aujourd’hui, la régulation se met en place. Et on ne peut donc plus extrapoler les chiffres de la croissance bénéficiaire du passé.

Quand une correction boursière intervient, l’effet macroéconomique est toujours plus important aux Etats-Unis. Les Américains détiennent beaucoup d’actions en portefeuille et leur consommation réagit très rapidement à la valeur perçue de leur richesse sur les marchés. C’est en raison de cet "effet richesse" que les présidents américains s’intéressent autant à la Bourse. Et cela date d’avant le président Donald Trump. En Europe, on voit mal Emmanuel Macron s’inquiéter de l’évolution de l’évolution de l’indice CAC 40 ou Angela Merkel de celle du Dax 30.

En 2001, le Nasdaq avait enregistré une chute très sévère. Dans la foulée, les Etats-Unis ont alors subi une récession. Mais cela n’a pas eu l’ampleur économique de ce que nous avons connu en 2008.

Une crise globale naît de l’interaction de trois facteurs. Premièrement, des chocs macroéconomiques ou politiques, deuxièmement, une vulnérabilité de certains pays ou secteurs de l’économie globale et, troisièmement, l’existence de structures de marché qui créent des interactions systémiques qui favorisent la dispersion globale de la crise par une sorte d’effet domino.
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Quels sont les risques de connaître une nouvelle crise financière globale comme celle de 2008?

Il faut bien comprendre qu’une crise globale ne vient jamais d’un seul facteur. Elle naît de l’interaction, à un moment donné, de trois facteurs. Premièrement, des chocs macroéconomiques ou politiques, deuxièmement, une vulnérabilité de certains pays ou secteurs de l’économie globale et, troisièmement, l’existence de structures de marché qui créent des interactions systémiques qui favorisent la dispersion globale de la crise par une sorte d’effet domino.

En 2008, le choc macroéconomique, c’était la forte hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis. L’élément de vulnérabilité était représenté par la bulle immobilière et le surendettement des ménages, aux Etats-Unis mais aussi dans d’autres pays comme l’Espagne. Et les structures de marché favorisant la contagion, c’était la titrisation massive ou encore le développement de produits comme les CDS (credit default swaps), qui étaient au départ de simples produits d’assurance mais sont devenus un vrai produit de spéculation.

Aujourd’hui, en 2018, les risques se traduisent de quelle manière?

Il faut d’abord bien comprendre que l’histoire se répète souvent mais jamais tout à fait de la même façon. La cause d’une nouvelle crise ne sera sans doute pas la même qu’en 2008. Je ne pense pas que le problème viendra encore des banques, même s’il reste encore des problèmes dans le secteur. La situation de différentes banques italiennes et de Deutsche Bank reste notamment problématique. Deutsche Bank, c’est un peu le Dexia allemand, mais en plus gros encore.

Si on reprend vos trois facteurs explicatifs d’une crise, quels seraient les chocs macroéconomiques?

On retrouve l’augmentation des taux d’intérêt déjà en cours aux USA, qui favorise une appréciation du dollar. De manière classique, cela entraîne un retournement des flux de capitaux sur les marchés émergents. C’est ce qui s’est produit récemment en Argentine et en Turquie. Ce sont toujours les pays où les éléments fondamentaux sont les plus faibles qui souffrent le plus.

©AFP

Autres chocs: le ralentissement de la croissance économique en Chine ainsi que le contre-choc de la politique fiscale américaine. Les effets de cette réforme de Trump vont disparaître en 2019-2020 et il sera nécessaire de remettre de l’ordre dans les finances publiques américaines. Il y a aussi le protectionnisme de Donald Trump qui ralentit la croissance mondiale. Même les entreprises US vont en souffrir. Car aujourd’hui un produit moderne est un assemblage de produits réalisés dans différentes parties du monde, notamment en Chine.

Enfin, on ne doit pas oublier le risque d’un conflit avec l’Iran, celui d’un Brexit chaotique ainsi que le conflit entre la Commission européenne et l’Italie sur le budget. Autant de facteurs qui sont des sources d’incertitudes et donc susceptibles de réduire la demande. Mais, je le répète, ces chocs ne suffisent pas en eux-mêmes à provoquer une grande crise. Il faut voir comment se déroule l’interaction avec les autres facteurs.

Quels sont les éléments de vulnérabilité actuels?

Alors qu’en 2008, c’était le surendettement des ménages, en 2018, il s’agit du surendettement des entreprises. Surtout dans le segment du "high yield", les dettes notées en catégorie spéculative. C’est particulièrement vrai aux USA où certains analystes parlent même d’un mur de la dette. Une masse d’obligations "high yield" vont arriver à échéance ces prochaines années. Comme les émetteurs ne sont pas toujours en bonne santé, le refinancement à des taux plus élevés présente un gros facteur de risque. Dans les pays émergents, il y a aussi une telle avalanche d’obligations "high yield" qui arrivent à échéance et cela dans un contexte difficile de dépréciation des devises émergentes et de hausse des taux. C’est une autre vulnérabilité. De manière globale, on constate une explosion des "leveraged loans", des prêts accordés à des entreprises déjà très endettées. C’est inquiétant.

Quid alors des risques de contagion via les marchés financiers?

Incitées par les régulateurs depuis la crise de 2008, les banques se sont un peu désengagées de la tenue de marché. En cas de gros mouvement boursier, on peut redouter une perte de liquidité sur les marchés. De plus en plus, on a aussi recours à la gestion par algorithmes. Mais personne ne sait comment cela pourrait se passer en cas de correction sévère. On a déjà connu par le passé quelques accidents de marché qui n’incitent pas à l’optimisme. La manière dont a évolué globalement le marché n’est pas rassurante. Sans compter qu’une grosse partie des transactions financières se déroule aujourd’hui dans le shadow banking (NDLR: la finance de l’ombre: hedge funds, fonds de placement, private equity…), un secteur peu régulé et très systémique.

Cela signifie-t-il que la prochaine crise pourrait être pire encore que celle de 2008, comme l’avait déclaré récemment Jean-Claude Trichet, l’ancien président de la BCE?

©EPA

Rien n’est impossible. Nous faisons face à des éléments qui, conjugués, peuvent provoquer une grave crise. Mais il n’existe pas de déterminisme, rien ne dit que cela va se produire. Il faut bien comprendre aussi que l’ampleur d’une crise ne dépend pas seulement de sa nature mais également des réactions de politiques économiques. S’il n’y avait pas eu l’erreur majeure de laisser tomber Lehman Brothers, la crise de 2008 aurait été de moindre ampleur.

Aujourd’hui, très clairement, nous ne sommes pas dans une situation d’équilibre. Les éléments que j’ai mentionnés montrent que la situation n’est pas soutenable à long terme.

Regardez en matière d’endettement. Si les entreprises empruntent pour se constituer du capital productif qui va assurer la croissance de leurs revenus de demain, c’est parfait. Mais si, comme aujourd’hui, c’est pour racheter des actions, distribuer des dividendes ou procéder à des fusions et acquisitions, c’est très différent. Avec des fusions, les entreprises achètent des parts de marché plutôt que de réaliser une conquête de ces marchés grâce à l’innovation et la croissance de leurs activités. C’est plutôt le signe qu’elles ne font plus trop confiance à leur propre activité pour croître.

La zone euro est-elle apte à subir de nouveaux chocs? Comment par ailleurs sortir de cette impasse entre la Commission européenne et l’Italie?

©EPA

Dans la crise italienne, personne n’a intérêt à ce que cela tourne mal. Je fais confiance à la rationalité. À la fin, même les Allemands seront obligés de mettre de l’eau dans leur vin. Ils n’ont pas intérêt à faire exploser l’euro. Et les Italiens le savent.

En zone euro, il n’y a pas beaucoup de marge pour contrer une nouvelle crise d’ampleur. Que ce soit en matière de politique monétaire, puisque les taux d’intérêt sont au plancher, ou en matière budgétaire.

Globalement, les réformes de la zone euro restent indispensables. La France et l’Allemagne ont avancé des propositions cette semaine en matière de création d’un budget européen. Mais le projet est largement édulcoré par rapport à ce que devrait être un vrai budget européen capable de faire face à de nouvelles crises. Par ailleurs, il n’y a toujours pas de garantie des dépôts commune. Or, cela permettrait de renforcer la confiance et surtout la crédibilité de la zone euro en cas de crise. Car il faut à tout prix crédibiliser les institutions. De façon telle que si un accident survient, on est assuré de l’existence de moyens pour contrer la crise. Ce qui m’inquiète, c’est cette incapacité de la zone à se réformer à cause des blocages. Il est pourtant nécessaire de corriger les défauts de construction de la zone euro. Mais les Allemands veulent toujours éviter d’avoir recours à une garantie publique collective et de "devoir payer pour les autres pays". Je pense qu’on ne persuadera pas les Allemands de changer d’attitude. Pas avant vingt ans.

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