carte blanche

Au XXIe siècle, les valeurs décotées n'ont plus la cote à la bourse

Il y a fort à parier que les investisseurs patients et focalisés sur des prix d’acquisitions raisonnables continueront, à l’avenir, à être récompensés.

La recherche de titres sous-valorisés par le marché fut la pierre angulaire de la stratégie d’investissement des principaux gourous de Wall Street au XXe siècle.

Par Edouard Rigo, Portfolio Manager chez Degroof Petercam.

Autrefois teintée de succès, cette stratégie a toutefois souffert d’un déficit de performance important lors de ces dix dernières années. Pour autant, comme l’ont rappelé certains investisseurs de référence dernièrement, il convient de ne pas enterrer trop rapidement les mérites d’une stratégie qui a fait ses preuves pendant des décennies.

Le "value investing": des origines prestigieuses

New York, 1934. Benjamin Graham, économiste de 40 ans, achève la rédaction de "Security Analysis", son premier ouvrage. Graham y décrit méticuleusement les recettes appliquées chez Graham-Newman Corporation, le fonds d’investissement qui monte à Wall Street: analyse comptable minutieuse de chaque investissement, mais surtout préférence pour les sociétés sous-valorisées.

Dans un marché boursier encore peu organisé, le livre devient progressivement une référence.

L’ouvrage attire particulièrement le regard d’un jeune homme originaire du Nebraska, élève de Graham à la Columbia University et qui est recruté en 1954 dans ses équipes d’analystes. Son nom: Warren Buffett.

L’homme se fait le disciple des méthodes de son mentor au sein de sa propre structure, le holding Berkshire Hathaway, qu’il monte en 1965.

L’application consistante de ces critères d’investissement permet à Berkshire Hathaway de délivrer, pendant plus de 50 ans, une performance annuelle en moyenne supérieure de 10% à la bourse américaine et devenir ainsi une valeur de référence de la place new-yorkaise. La légende de celui qu’on appelle désormais "l’oracle d’Omaha" voit le jour.

Années 1990: cap vers les valeurs de croissance

La deuxième partie des années 1990 et la frénésie pour les valeurs du secteur technologique qui l’a accompagnée viennent cependant mettre un terme à cette belle logique.

A présent, Facebook, Apple, Netflix, Microsoft, Apple, Google pèsent à elles seules près de 15% de l’ensemble de la bourse américaine.
Edouard Rigo
Portfolio Manager chez Degroof Petercam

Oubliée la quête de titres décotés, place à la recherche de valeurs de croissance! Les gains promis par les sociétés des secteurs télécoms et internet aiguisent l’appétit d’un nombre croissant d’investisseurs. D’aucuns rêvent que quelques start-ups reproduisent le succès légendaire des sociétés Apple et Microsoft dans les années 1970.

Le mouvement de désaffection pour les titres décotés est puissant et inédit. Il est illustré par l’écart de performance entre les valeurs de croissance (qui, sur les marchés américains, ont bénéficié d’une progression annuelle de 13% depuis 2009) et les titres sous-valorisés (dont la progression annuelle s’est limitée à 8% sur la même période).

Les raisons de la désaffection pour les titres décotés

Il est clair que dans un monde où la croissance économique ralentit (la progression annuelle du PIB dans les pays de la zone euro est passée de 5,8% dans les années 1960 à 1,3% aujourd’hui), une plus grande valeur peut désormais être attribuée aux groupes ayant démontré leur capacité à développer des modèles d’affaires de croissance malgré la morosité économique ambiante. Parallèlement, les entreprises plus fragiles et développant une activité dont les résultats sont sensibles au cycle économique peuvent désormais moins compter sur ce dernier pour prospérer.

Par ailleurs, il apparaît de façon manifeste que la montée en puissance des fonds passifs -  dont l’objectif est de répliquer précisément la composition et donc la performance des marchés actions - a eu pour effet de soutenir la surperformance des grandes valeurs de la cote. Certaines études montrent en effet que, depuis 2010, 70% des flux d’investissements dans les marchés actions se dirigent vers ce type de stratégie. Une tendance qui a pour effet d’accentuer le flux d’investissement vers les titres déjà richement valorisés, mais qui bénéficient d’une forte pondération dans les indices de marché.

Autopsie des marchés actuels

La conjonction de ces différents éléments a permis l’émergence de valeurs à la fois ultra-dominantes sur les marchés, mais présentant une valorisation boursière désormais difficilement justifiable.

Malgré cette cherté, les enquêtes réalisées auprès des gestionnaires institutionnels illustrent à quel point ces secteurs de croissance (la technologie de l’information, la biopharmacie) restent favorisés au détriment de secteurs plus cycliques comme le secteur de l’industrie ou de l’automobile.

L’image des bourses en 2020 nous donne le sentiment que les principes d’investissement qui ont fait le succès de tant d’investisseurs semblent être irrémédiablement passés aux oubliettes.

L’avertissement de Warren Buffett

Il est interpellant de constater que Warren Buffett portait déjà ce même message lors de l’assemblée générale de ses actionnaires en 2018: "Notre volonté de payer un prix raisonnable s’est révélée être un obstacle dans la quasi-totalité des dossiers que nous avons examinés en 2017. En effet, le prix n’a semblé revêtir quasiment aucune importance pour des légions d’acheteurs optimistes."

Un avertissement à ne pas prendre à la légère.

Gardons également à l’esprit que l’investissement dans des titres décotés et délaissés par le marché n’est pas une stratégie simple à mettre en application. Cela implique de serrer les dents pendant de longues périodes où ce style d’investissement n’est pas à la hauteur. Cependant, la simple consultation de la performance des actions décotées depuis les années 1930 jusqu’à nos jours démontre que cette méthode d’investissement fonctionne sur le long terme.

Dans ce contexte, il y a fort à parier que les investisseurs patients et focalisés sur des prix d’acquisitions raisonnables continueront, à l’avenir, à être récompensés de leur discipline. À savoir attendre, il y a tout à gagner.

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