Michael Spence: L'Europe, version italienne

L'été dernier, après deux ans d'incertitude grandissante, le risque systémique dans la zone euro avait finalement commencé à décliner, lorsque les engagements conditionnels furent réunis. L'Italie et l'Espagne avaient offert des réformes crédibles de leur fiscalité et de promotion de la croissance ; la Banque centrale européenne, avec le soutien de l'Allemagne, avait promis d’intervenir autant que nécessaire pour stabiliser le secteur bancaire et les marchés de la dette souveraine.

Malheureusement, cette tendance pourrait s'inverser. La croissance dans la zone euro a été négative dans l'ensemble, et de manière particulièrement significative dans le sud. Le taux de chômage s'élève à environ 12% en Italie et 38% pour les jeunes. De même, le taux de chômage en Espagne dépasse les 25% (et 55% pour les jeunes). Par ailleurs, les indicateurs économiques français sont en train de glisser rapidement.

Pendant ce temps, le résultat des élections en Italie laissera très probablement le pays – la troisième plus grande économie de la zone euro et le troisième plus grand marché de la dette souveraine du monde – sans gouvernement stable. En conséquence, il sera difficile de maintenir un programme de réforme qui soit assez vigoureux pour satisfaire la BCE et le cœur de la zone euro.

Étonnamment (pour moi en tout cas), les marchés sont restés stoïques. Les spreads de taux d’intérêt sur la dette souveraine italienne se sont creusés, mais de manière modérée. Les investisseurs externes ne semblent pas se précipiter vers la sortie, mais ils ne se bousculent pas non plus au portillon. On a actuellement l’impression d’être dans une période d’attentisme.

L'Italie est le seul pays surendetté de la zone euro où les tendances négatives de compétitivité (la productivité par rapport au revenu) ne se sont pas inversées dans la période d’après crise. Avec un ratio dette / PIB de plus de 120%, l'Italie n'a pas la souplesse nécessaire pour mettre en œuvre des mesures de relance budgétaire en vue de permettre une transition vers une croissance plus élevée.

Le gouvernement du premier ministre sortant Mario Monti a accompli un grande réforme des retraites, réduit les dépenses publiques et augmenté les impôts. Mais les électeurs italiens ont massivement rejeté son approche, en partie parce que l'austérité ne semble pas s'étendre aux élus ni à de grandes parties du large écosystème de départements, entreprises et syndicats qui gravitent autour du gouvernement.

Une réforme systémique du gouvernement de l'Italie pourrait être une condition préalable à l'obtention d'un consensus à propos d’une stratégie pour la santé financière et la croissance. Mais ce n'est pas le moment idéal pour s’accorder un délai. Les vrais problèmes, en tout cas, ont trait à la répartition de la richesse et reflètent un manque d'instruments politiques.

Par exemple, la fraude fiscale est généralisée ; dès lors, toute augmentation de la fiscalité touche de façon disproportionnée ceux qui paient déjà, ce qui alimente un sentiment généralisé d'injustice. Monti a tenté de résoudre ce problème, mais passer de la situation actuelle à un équilibre meilleur, dans lequel l'évasion fiscale serait l'exception plutôt que la règle, est un projet de long terme.

En conséquence, le fardeau de la crise est principalement supporté par les chômeurs et les jeunes. Compte tenu de la position de compétitivité défavorable de l'Italie, une dévaluation de la monnaie, si elle était possible, ne serait certes pas un substitut à des réformes de long terme pour stimuler la productivité, mais serait certainement utile d'au moins trois façons.

Tout d'abord, une dévaluation répartirait les coûts de rééquilibrage de manière plus uniforme, ce qui aiderait à surmonter l'obstacle du partage de la charge des réformes plus profondes. Deuxièmement, les taux de change flottants impliquent qu’une dévaluation est un mécanisme d'ajustement automatique, qui se produit donc sans qu’aucun partage explicite des charges ne soit apparent et évite la possibilité d’une impasse politique à ce sujet.

Enfin, comme c'est le cas dans la plupart des pays avancés, la faible demande freine la croissance à court et à moyen terme en Italie. Cela signifie que, à moins que les dépenses gouvernementales ne comblent le déficit de demande, le secteur des biens non échangeables qui représente une grande part de l'économie ne peut pas stimuler la croissance et la création d'emplois. Or, le gouvernement de l'Italie, comme celui des États-Unis et d'autres pays contraints financièrement, ne fait que soustraire de la demande effective.

Certaines parties de l'économie mondiale sont en croissance. Ainsi, un choc négatif sur la demande intérieure ne devrait pas totalement contraindre le tiers de l'économie italienne – à peu près – composé de biens échangeables et qui pourrait donc croître et créer des emplois si les paramètres de compétitivité étaient améliorés rapidement. De toute évidence, dans le contexte de la zone euro, ce n'est pas une option.

L'alternative est un gel des salaires et des revenus affectant l’ensemble du spectre des revenus, combiné à des mesures qui améliorent la productivité. Il s'agit d'une composante du programme de réformes que les Allemands ont entrepris avec succès il y a une dizaine d'années, qui comprenait des réformes du marché du travail et de la sécurité sociale, dont l'effet combiné a été de restaurer la compétitivité et le potentiel de croissance du secteur des biens échangeables, tout en améliorant la productivité du côté non échangeable.

Ce processus fonctionne effectivement sur le long terme. Mais les réformes de l'Allemagne se sont déroulées dans une économie mondiale beaucoup plus saine et, lorsque les divergences initiales sont importantes, rétablir la croissance peut prendre trop de temps.

Certains observateurs ont plaidé en faveur d'une cible d'inflation stable plus élevée dans la zone euro afin de faciliter le processus de " déflation relative " dans les pays qui en ont besoin et de repousser le " niveau zéro " des taux d'intérêt, ce qui renforcerait l'impact potentiel de la politique monétaire. Néanmoins, l'inflation a ses propres implications néfastes en termes distributif et d'efficacité, et connaitrait une résistance farouche.

Il est difficile d’entrevoir une bonne fin à tout cela. Les alternatives semblent être un retour long et difficile à la croissance et l'emploi, ou un déclin de l’enthousiasme envers la monnaie commune.

Au-delà de ceci, les principaux enseignements concernent les défauts de conception. Dans la zone euro, la plupart du temps, les gouvernements nationaux décident séparément des niveaux d'investissement dans les infrastructures, l'éducation, la recherche et la technologie. Leurs marché du travail, protection sociale et politiques de concurrence varient. Tous ces facteurs influencent la trajectoire de la croissance, des revenus et de l'emploi.

Ainsi, même si la structure de la zone euro est modifiée pour atteindre le niveau souhaité de discipline et d’équilibre budgétaires, dans sa structure fortement décentralisée actuelle, les pays continueront à diverger dans d'autres domaines importants. Il n’est pas réaliste d’attendre une convergence des résultats malgré une divergence des politiques. Les mécanismes d'ajustement sont nécessaires, mais la dévaluation externe et l'inflation ne sont pas disponibles, alors que la mobilité du travail est au mieux partielle.

Peut-être pourrait-on interpréter la monnaie commune comme un mécanisme " forçant " la convergence des politiques à terme. Mais, en réalité, la perte de soutien à l'euro pourrait arriver en premier, précisément parce que les mécanismes d'ajustement sont très limités.

Personne ne doute de la profondeur de l’engagement de long terme officiel de l'Europe envers l'intégration. L’énorme défi de conception est de trouver le bon niveau de convergence politique obligatoire – celui qui fonctionne économiquement et qui est politiquement acceptable.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont

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