analyse

Peut-on imprimer des billets sans compter?

Des paquets de billets en euros pour acheter des obligations d'État. ©AFP

Le débat fait rage sur la "monnaie magique", celle que la Banque centrale européenne émet pour acheter des obligations d'État. Vous avez dit "financement monétaire"?

Le 4 juin dernier, Christine Lagarde était assez fière d’annoncer que la Banque centrale européenne (BCE) s’apprêtait à ajouter une couche de 600 milliards d’euros à son programme d’urgence contre la pandémie, passant ainsi à un total de 1.350 milliards d’euros. Un sacré paquet d’argent destiné à acheter des obligations d’État. Des records en la matière seront atteints en cette année 2020 où les États, comme la Belgique, viennent régulièrement se présenter sur le marché, à des taux d’intérêt très bas, pour financer les mesures destinées à contrer la crise. Conséquence: la dette publique belge rapportée au produit intérieur brut (PIB) devrait ainsi bondir, passant de 99% à près de 120% cette année.  

En gonflant sans cesse son plan d’urgence, la BCE risque d’être accusée de "financement monétaire" des États.

Mais au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE, quelques voix se sont apparemment élevées, dont celle de Jens Weidmann, le président de la Bundesbank, la banque centrale allemande. Son argument: en gonflant sans cesse son plan d’urgence, la BCE risque d’être accusée de " financement monétaire " des États. Or c’est totalement interdit selon les traités européens. La BCE ne peut pas financer en direct les États, pas question de les subventionner.

D’ailleurs, si la BCE achète des obligations d’État, elle doit le faire sur le marché secondaire auprès des institutions financières. Même si ce passage dans les comptes des banques se résume parfois à quelques minutes, indique-t-on dans les milieux financiers.

Sur les marchés, les traders savent d’ailleurs très bien que la majorité des obligations émises cette année par les États de la zone euro se retrouveront logées dans le bilan de la BCE. Savoir qu’ils pourront revendre aisément les obligations à la BCE aide aujourd’hui ces investisseurs à acquérir des titres italiens, espagnols, grecs ou belges. Dans les chiffres, la BCE détient déjà 20% des emprunts étatiques de la zone euro mais ce pourcentage pourrait grimper à 25%. 

"On doit voir la BCE comme un nouveau créancier qui va apurer un excès d’endettement public lié à cette crise du coronavirus."
Bruno Colmant

"Économiquement, nous sommes en réalité déjà dans une situation de financement monétaire", affirme l’économiste Bruno Colmant. "Le fait que les obligations transitent par les banques n’a conceptuellement aucune espèce d’importance. On doit voir la BCE comme un nouveau créancier qui va apurer un excès d’endettement public lié à cette crise du coronavirus. La dette pourrait même être logée de manière perpétuelle à la BCE. Chaque fois qu’une obligation va arriver à échéance, elle sera remplacée par une autre."

Solution indolore?

Ce financement monétaire par la BCE grâce à la planche à billets serait donc le seul moyen "indolore" d’éponger les dettes des États dans cette crise, sans que l’on parle d’austérité, de nouveaux impôts ou de réduction des dépenses publiques pour revenir dans les clous. Alors, magie monétaire? Paul De Grauwe, professeur à la London School of Economics (LSE) a été le premier à proposer que les États émettent temporairement, et dans une certaine limite, des obligations perpétuelles à 0%, qui seraient achetées par les institutions financières et ensuite revendues à la BCE. Il s’agirait donc d’une dette que les États ne rembourseraient jamais, une idée reprise au bond par l’investisseur-philanthrope George Soros. Mais Paul De Grauwe insiste: un tel financement monétaire doit conserver un caractère unique. Une fois que la crise est terminée, il s’agit de retourner à la normale.   

En France, le débat fait rage. Avec d’un côté des politiques comme Jean-Luc Mélenchon ou des économistes comme Alain Minc ou Patrick Artus (Natixis) qui sont favorables à un financement monétaire et à une annulation de tout ou partie des dettes logées à la BCE. Soit par un effacement de la dette, soit par la création d’une dette perpétuelle.

La contre-attaque est menée par l’économiste Jean Pisani-Ferry, proche d’Emmanuel Macron. Pour lui, annuler une dette, c’est toujours en transférer le fardeau à d’autres. Croire à un tour de magie monétaire qui ne coûterait rien à personne, c’est une mystification totale. Les États, qui sont aussi actionnaires de la BCE via leur banque centrale, s’allégeraient d’une dette. Mais dans le même temps, ils se priveraient du flux des futurs dividendes qui leur reviennent aujourd’hui via leur banque centrale. Par ailleurs, dit-il, annoncer aujourd’hui notre conversion à une sorte d’économie vaudou risquerait de faire monter brutalement le coût de l’endettement.

"Il n’y a pas de déjeuner gratuit."
François Villeroy de Galhau
Gouverneur de la Banque de France

Le débat est d'une telle intensité que le gouverneur de la Banque de France s’y est invité, tentant de remettre certaines pendules à l’heure lors d’une conférence. Pour François Villeroy de Galhau, il n’y a pas de "déjeuner gratuit". Si la banque centrale annulait des dettes qu'elle détient, elle constaterait une perte équivalente à son bilan et le patrimoine collectif serait appauvri d’autant. Par ailleurs, les dépôts des banques liés à cette création monétaire doivent être rémunérés par la banque centrale et lorsque les taux d’intérêt redeviendront positifs, cela coûtera autant qu'une dette à court terme. Et de pointer aussi le risque d’une spirale inflationniste potentiellement incontrôlable. Bref, il y aura bel et bien une facture à payer. "La forte augmentation des dettes publiques est clairement l’amortisseur dont l’économie a besoin dans les circonstances actuelles. Mais il faudra les rembourser dans la durée et pour ce faire, adopter une gestion plus efficace des dépenses publiques à moyen terme " souligne le gouverneur de la Banque de France. Les responsables de la BCE, Christine Lagarde en tête, démentent donc très officiellement tout financement monétaire.  

Le signal de Karlsruhe

"La BCE doit respecter ses statuts pour préserver un équilibre politique."
Alain Durré
Goldman Sachs

Alain Durré, chef économiste de Goldman Sachs à Paris, a travaillé dix ans à la BCE. Il était notamment chargé de vérifier la conformité des actions des banques centrales (dont la BCE) avec les règles du Traité, et en particulier le respect de l’interdiction du financement monétaire.

"Par rapport aux arguments des défenseurs du financement monétaire, je comprends bien l’intérêt théorique de leur proposition. Mais sur sa faisabilité en pratique, je ne suis pas d’accord avec eux. La BCE doit respecter ses statuts pour préserver un équilibre politique." Ce qui est important, confie Alain Durré, c’est de revenir sur l’origine de l’euro. "Une interdiction du financement monétaire a été décidée parce que l’on ne voulait pas d’une intégration budgétaire. Les politiques ont donc voulu garantir une stricte séparation entre les comptes des gouvernements et le bilan de la BCE. C’était cela le compromis politique de l’époque. Je me pose la question de savoir quelle serait la légitimité de la BCE de revenir sur ce compromis. C’est aux gouvernements d’y revenir et de dire qu’une intégration budgétaire est nécessaire. La BCE doit respecter ses statuts. Si elle agit de sa propre initiative, ce serait le meilleur moyen de provoquer une crise politique majeure qui fragiliserait la zone euro. Sur ce point, la Cour constitutionnelle de Karlsruhe a envoyé un signal important. Elle veut pousser les gouvernements à prendre leurs responsabilités" conclut Alain Durré.

En attendant cette éventuelle prise de responsabilités, la BCE continue à acheter des obligations d'État. "Dès le moment où les marchés sont persuadés que, même sans pouvoir le dire officiellement, la BCE est déterminée à ce que les dettes publiques achetées restent très longtemps à son bilan, ces dettes sont déjà presque monétisées en pratique" souligne le professeur Eric Dor (IESEG School of Management à Paris et Lille). Bref, pour paraphraser une célèbre publicité, cela ressemble à du financement monétaire, cela en a le goût et la couleur, mais ce n'est pas officiellement du financement monétaire. Un périlleux exercice d'équilibriste... 

Publicité
Publicité

Messages sponsorisés