Et si l'endettement s'alourdit encore?

Tout en haut de la liste des entreprises très endettées de la cote bruxelloise, nous pointons Exmar, même si l’on ne connaît pas exactement la hauteur des dettes du transporteur et négociant en gaz anversois à la fin de 2017. L’an dernier, Exmar s’est défait de plusieurs actifs – le courtier en assurances Belgibo et sa participation de 50% dans le tanker de GNL Excel et dans quatre tankers de GNL avec propres installations de regazéification (FSRU) – de sorte que la dette est certainement inférieure aux 983 millions de dollars évoqués en mai dans une présentation.

Celle-ci doit probablement avoir été ramenée entre 600 et 650 millions de dollars. Selon Bloomberg, les analystes tablent pour l’ensemble de l’année sur un bénéfice opérationnel brut (Ebitda) de 86,5 millions de dollars, ce qui revient à un rapport dettes/Ebitda d’environ 7,2. Ce ratio particulièrement élevé est surtout dû aux lourds investissements consentis dans l’usine de GNL flottante Caribbean FLNG et dans une plateforme de regazéification (FSRU) qui n’a pas encore reçu de nom.

Pour la FSRU, Exmar a entre-temps conclu un contrat, mais pas encore pour Caribbean FLNG. Si ce dernier projet aboutit, il rapportera gros à l’armateur. En revanche, les revenus de la division GNL baisseront fortement, puisqu’Exmar ne possède presque plus de tankers de GNL. Il est donc difficile de savoir comment évoluera l’endettement. Pour le moment, les analystes naviguent dans le brouillard…

• Nyrstar

Le groupe de zinc croule sous une montagne de dettes. Celles-ci se sont accumulées en 2009/2010, lorsque le précédent CEO, Roland Junck, a injecté quelque 2 milliards d’euros  dans la reprise de plusieurs mines de métaux. Une décision particulièrement malencontreuse, car ces mines n’ont jamais vraiment contribué au bénéfice.

L’endettement s’est encore aggravé avec les investissements dans Port Pirie (Australie). Nyrstar y a transformé la fonderie de zinc en une usine polyvalente de recyclage, ce qui lui a coûté pas moins de 430 millions d’euros. Stijn Demeester, analyste chez ING, estime les dettes totales de Nyrstar à 1,4 milliard d’euros, soit une dette nette de 1,14 milliard et 250 millions de dettes maintenues hors bilan.

Il s’agit d’une part de la vente de la future production et d’autre part d’un "perpetual", un emprunt obligataire dont le gouvernement australien s’est porté garant. Face à la dette totale, on s’attend à un cash-flow opérationnel de 220 millions d’euros pour 2017, soit un ratio dette/Ebitda de 6,3, ce qui est beaucoup.

Même si on tient compte uniquement de la dette nette, ce ratio reste tout de même de 5,2.Cependant, les perspectives ne sont pas mauvaises. Le marché du zinc se porte bien, les mines restantes devraient s’avérer rentables et Port Pirie devrait générer un Ebitda de 40 millions en 2018, montant qui passera à 100 millions en 2019 et à 130 millions en 2020. "Je vois le rapport dettes/Ebitda descendre sous 3 dès l’an prochain", prévoit Stijn Demeester. L’analyste estime aussi que l’impact d’une hausse des taux d’intérêt restera somme toute limité et que l’amélioration des résultats opérationnels et la réduction future des dettes pèseront beaucoup plus dans la balance.

• Hamon

Hamon est en mauvaise posture. Le fabricant wallon de cheminées industrielles et de systèmes d’épuration des gaz polluants se trouve dans une spirale négative ces dernières années. Des marchés difficiles, caractérisés par le report de grands projets par les clients, des irrégularités comptables dans une filiale française et des frais de restructuration ont contraint Hamon à solliciter à plusieurs reprises ses actionnaires pour obtenir des fonds supplémentaires. Fin 2016, la énième augmentation de capital – de 37,7 millions d’euros – a conduit la famille Lambilliotte à perdre sa majorité et c’est la Région wallonne qui est ainsi devenue le plus gros actionnaire via la Sogepa.

Francis Lambilliotte a par ailleurs fait un pas de côté comme directeur, mais les choses ne vont pas mieux sous la houlette de son successeur, Bernard Goblet. Les résultats sont tout aussi bancals. En cause notamment: des retards de paiement de clients. Sur les six premiers mois de 2017, le bénéfice opérationnel brut (Ebitda) était dans le rouge à hauteur de 10,8 millions d’euros.

Fin juin, la dette atteignait 163,4 millions d’euros. À la mi-novembre, l’entreprise de Mont-Saint-Guibert – que plus aucun analyste ne suit – a annoncé envisager une nouvelle augmentation de capital avec droit de préférence pour un montant pouvant atteindre les 70 millions d’euros. La cotation de la société a été suspendue avant Noël et ne devrait pas reprendre avant qu’on y voie plus clair sur cette opération de capital.

• Balta

Bien que le fabricant de tapis Balta ait pas mal de dettes, celles-ci ne posent pas vraiment de problème, puisque la société génère beaucoup de liquidités. Pour Thijs Hoste, de Degroof Petercam, "Balta a profité de son entrée en Bourse pour réduire sensiblement son niveau d’endettement. Les dettes s’élèvent aujourd’hui à 2,7 fois l’Ebitda. Ce n’est pas rien, mais pas extrême non plus".

L’analyste souligne que les charges financières vont fortement baisser en 2018, grâce au refinancement d’un gros emprunt obligataire sur lequel l’entreprise paie un intérêt de plus de 7% aujourd’hui.

À long terme, les problèmes se situent toutefois ailleurs. Le danger vient plutôt de la concurrence croissante et de la baisse de popularité du tapis comme revêtement de sol dans les habitations. À court terme, le dollar et les prix plus élevés des matières premières pèsent sur Balta.

• AB InBev

En tant que plus grand groupe brassicole au monde, AB InBev affiche des montants gigantesques. L’endettement dépasse de peu les 100 milliards de dollars, mais le groupe génère un Ebitda (bénéfice opérationnel brut) de plus de 20 milliards de dollars (KBC Securities estime l’Ebitda pour 2017 à 21,9 milliards de dollars). Cela donne un rapport dette nette sur Ebitda de 4,6. Le niveau élevé des dettes est la conséquence des acquisitions.

Pour la plus récente – la reprise de SAB Miller – AB InBev a payé un peu plus de 100 milliards de dollars.Le brasseur de Louvain est cependant connu pour son excellente gestion financière et cela vaut aussi pour ses dettes. "Ces dernières années, ils ont beaucoup travaillé à retarder les échéances de leurs dettes, indique Wim Hoste, de KBC Securities.

En outre, l’entreprise génère un important cash-flow libre. Pour 2018, nous tablons sur quelque 11 milliards de dollars, mais d’ici 2020, il devrait atteindre les 13 milliards." Pour que ses actionnaires – en particulier familiaux – gardent le sourire, AB InBev maintient une politique royale de dividende. Actuellement, le dividende annuel est de 3,6 euros par action, ce qui revient à un pay-out ratio d’un bon 80%. "Ce dividende constitue un tampon que l’entreprise pourrait facilement utiliser pour réduire sa dette. Si elle distribuait un dividende moindre, sa dette fondrait rapidement, observe Wim Hoste. Mais l’analyste ne s’attend pas à ce qu’AB InBev opère de la sorte. Même en maintenant le dividende, le rapport dettes/Ebitda baissera à 3,5 en 2020."

"Les dettes paraissent très élevées, mais dans un business défensif comme l’industrie de la bière et avec les marges bénéficiaires solides d’AB InBev, cela ne constitue aucun problème", résume l’analyste. Le brasseur n’a pas non plus l’intention de passer à côté d’opportunités de reprises éventuelles. Le secteur est de toute façon déjà très consolidé avec Heineken – également contrôlée par une famille – en numéro deux. Selon Wim Hoste, les autres acteurs sur le marché sont moins grands et coûteraient tout au plus quelques dizaines de milliards, pas de quoi arrêter AB InBev, vu le cash opérationnel qu’elle génère.

• Ontex

Le producteur de langes a réussi ces dernières années à réduire systématiquement le poids relatif de son endettement. Le rapport dettes/Ebitda a ainsi baissé de 5,4 en 2013 à 2,7 aujourd’hui, a chiffré Alan Vandenberghe, de KBC Securities. Le produit de l’entrée en Bourse en juin 2014 y a été affecté et Ontex a aussi généré pas mal de cash récurrent.

Les deux grosses reprises des dernières années, Grupo Mabe au Mexique et la branche des produits d’hygiène de Hypermarcas au Brésil, ont été financées en partie par de nouvelles actions, en partie par des dettes. À noter qu’outre les 688 millions d’euros de dettes nettes qu’Ontex devait supporter à la fin de 2017 selon les analystes, il y a aussi des dettes hors bilan, en lien avec le factoring, l’encaissement des factures étant en effet externalisé. Cela apporte des liquidités immédiates à Ontex, mais a évidemment un coût.

Alan Vandenberghe estime ces dettes hors bilan entre 150 et 200 millions d’euros.L’analyste s’attend à ce que la réduction de la dette se poursuivra plus lentement dans les deux prochaines années, surtout parce qu’Ontex est confrontée à des frais opérationnels plus élevés et à des investissements en capital, principalement afin d’améliorer le fonctionnement des entreprises acquises. En outre, une hausse des prix des matières premières pourrait peser sur les marges.